◎ 張鈺婷 王大力／文

　　2008年度，“恒瑞醫藥”在盈利能力、償債能力和現金狀況等方面都可圈可點，作為國內領先的醫藥企業，其成長性和勇于開拓也較為突出。不過，近年來“恒瑞醫藥”現金分紅與凈利潤的比率卻呈下降趨勢。在過去中國A股市場牛氣沖天的兩年里，“恒瑞醫藥”攜巨資涉足證券投資，如今熊市來臨產生巨額浮虧。

　　對此，“恒瑞醫藥”(600276)在年報討論中似乎有意回避。當然，在經歷市場“鍛煉”之后，“恒瑞醫藥”已開始變得謹慎。  風景獨好

　　盡管國際金融危機引發了世界性的經濟衰退，國內外宏觀經濟形勢發生重大變化，同時行業中跨國醫藥集團加速搶灘國內市場，以及國內市場常年來積累的過度競爭，都使得醫藥企業的發展面臨嚴峻挑戰，但是一些醫藥類上市公司2008年度業績依然喜人。

　　“恒瑞醫藥”是集科研、生產和銷售為一體的大型醫藥上市企業，是國內最大的抗腫瘤藥物的研究和生產基地，抗腫瘤藥銷售在國內排名第一，市場份額達12%以上，是國家定點麻醉藥品生產廠家。公司的主要產品有抗腫瘤藥、心血管藥、麻醉鎮痛藥和內分泌藥等。“恒瑞醫藥”的控股股東是連云港天宇投資有限公司，持有24.6%的股權，實際控制人為孫飄揚。

　　2008年度，“恒瑞醫藥”實現營業收入23.93億元，同比增長20.8%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為4.23億元，同比上升1.97%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤達到5.7億元，同比上升100.06%；全面攤薄凈資產收益率為21.21%，基本每股收益為0.8176元。這種良好的業績同樣表現在其他一些醫藥業上市公司2008年年報中。

　　“仁和藥業”(000650)主要從事膠囊劑、顆粒劑、片劑、軟膏劑、搽劑等OTC藥品的生產經營，以及相關藥品、健康相關產品的批發、零售，2008年實現營業收入8.76億元，同比增長12.56%；實現利潤總額和歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為0.97億元和0.7億元，分別同比增長68.11%和79.12%；凈資產收益率高達22.96%，增長6.32個百分點。

　　天士力(600535)的主營業務是以“中成藥”和“生物藥”為主的藥品研發、生產和經營，涵蓋藥品研究開發、中藥材種植、中藥材提取、藥品生產、藥品銷售的全部業務環節，2008年度營業收入總額同比增長21.83%，凈利潤同比增長37.66%，凈資產收益率增加3.57個百分點。

　　與房地產類似，醫藥行業也是一個民營企業相對聚集的領域。醫藥行業本身具有弱周期性，在經濟形勢欠佳的情況下呈現良好的防御性特點。醫藥企業業績所具有的抗周期性特點，與其商業模式、資產結構及財務特質密切相關。由于屬于輕資產公司，所以避免了存貨積壓與跌價、產能過剩等風險，也降低了其自身的經營杠桿；往往現金流充裕，從而在宏觀經濟環境不好的情況下，免受資金鏈可能斷裂的困擾；并且大都具有較高的凈資產收益率。  成長開拓

　　作為國內領先的醫藥企業，“恒瑞醫藥”在成長性和勇于開拓等方面較為突出，主要表現有三。

　　首先，在保持傳統抗腫瘤藥物市場優勢的同時，強力介入造影劑、抗高血壓藥物等市場。年報顯示，公司不僅在抗腫瘤藥物市場加快提高新產品的銷售金額，同時加大非抗腫瘤藥品的推廣力度，進一步優化產品銷售結構，多個抗腫瘤、治療高血壓、糖尿病以及增強免疫力的創新藥正在進行臨床或者即將申請臨床。

　　其次，向創新型醫藥企業轉型，提升公司成長空間。年報顯示公司2008年共投入科研經費近2億元，獲得多個新藥生產批件、臨床批件和多個專利授權，重視公司創新藥物孵化基地建設、研究開發技術平臺建設和藥物大品種技術改造，多項藥物入選國家火炬、國家星火計劃項目、國家級重點新產品及“重大新藥創制”專項項目等，被評為江蘇省2008年第二批高新技術企業，從2008年起三年內減按15%的稅率征收。

　　第三，國際化是其戰略重點。加快大浦原料藥基地建設，同時優選科技含量高、劑型獨特、仿制有較高技術壁壘的通用名藥申請制劑FDA認證。

　　“恒瑞醫藥”在年報中表示，2009年是公司發展的關鍵性一年，是公司實現由“仿制”向“創新”、從國內走向國際的關鍵性的一年。“恒瑞醫藥”在創新方面不遺余力，在成長開拓上邁出了較大步伐，此時更應理性定位自身主業，做自己熟悉的領域。這是因為，在近年來資本市場從高漲到低落的過程中，在付出巨大代價的基礎上，“恒瑞醫藥”獲得了寶貴的經驗教訓。事情的起因，則是“恒瑞醫藥”良好的資金狀況與巨額的閑置貨幣資金。 資金充裕

　　在2008年度業績大幅提升的同時，“恒瑞醫藥”依然保持著較強的償債能力，2008年末資產負債率僅為10.2%，短期借款和長期借款都為零，流動比率為6.76，速動比率為5.89。同時，“恒瑞醫藥”貨幣資金充足，2008年末現金及現金等價物為3.85億元，2008年度經營活動產生的現金流量凈額為1.17億元。

　　其實，“恒瑞醫藥”貨幣資金充足的情況早已有之。2007年三季度末，“恒瑞醫藥”貨幣資金占總資產比重曾高達44%，即總資產中有近一半是貨幣資金。形成“恒瑞醫藥”這種高現金狀況的原因主要有兩個方面，一是良好的經營業績與現金流，二是大量的留存收益。2008年末，“恒瑞醫藥”的未分配利潤與總資產的比率為40.36%，占所有者權益的比重為44.94%。

　　盡管業績增長強勁，“恒瑞醫藥”在利潤分配方面卻呈下降的態勢。比較“恒瑞醫藥”2005年至2007年的現金分紅情況，盡管現金分紅絕對額一直保持在5000萬元上下的水平，但現金分紅占當年凈利潤的比率卻逐年下降，過去三年其比率分別為34.53%、24.32%與10.39%。

　　根據“恒瑞醫藥”2008年度利潤分配方案，實現凈利潤4.41億元，以2008年末總股本5.17億股為基數，向全體股東每10股派送現金1元(含稅)，現金分紅數額總計為0.52億元，同比上升20%，但占當年凈利潤的比率只有11.79%，僅同比提高1.4個百分點。

　　巴菲特在《通貨膨脹是如何欺騙股票投資者的》一文中曾指出：“但投資人依然可以享有保留盈余所帶來的12%的利息，事實上，保留盈余意味著投資人可以按凈資產值買下這家企業的一部分，而在當時的那種經濟環境下，購買所要支付的價格會遠高于凈資產值。在這種情況下，人們自然對現金分紅敬而遠之，而對盈利留存三呼萬歲。想以12%的利率進行再投資的錢越多，這種投資特權就會顯得愈加珍貴，投資人愿意為此付出的價格也就越高。”

　　從這一點上來看，如果“恒瑞醫藥”將留存收益再投資于收益率超過20%(其2008年全面攤薄凈資產收益率為21.21%)的項目上去，顯然比現金分紅更利于投資者。然而，事實的情況是，這部分留存收益處于閑置狀態，甚至被“恒瑞醫藥”用于證券投資，進而造成了巨額虧損。  證券浮虧

　　“恒瑞醫藥”2008年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為4.23億元，同比上升1.97%，而歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤達到5.7億元，同比上升100.06%；全面攤薄凈資產收益率為21.21%，而扣除非經常性損益后全面攤薄凈資產收益率為28.56%，高出7.35個百分點；基本每股收益0.8716元，而扣除非經常損益后的基本每股收益為1.1元，每股高出0.23元。

　　可見，“恒瑞醫藥”2008年年報的利潤表中出現的-1.47億元非經常性損益項目，對公司的業績表現影響巨大。具體而言，“恒瑞醫藥”非經常性損益主要來自于“持有交易性金融資產、交易性金融負債產生的公允價值變動損益，以及處置交易性金融資產、交易性金融負債和可供出售金融資產取得的投資收益”項目，金額為-1.66億元。其中，主要為公允價值變動損失，即證券投資浮虧，金額高達-1.81億元，其主要是來自于-1.35億元的股票投資損失。

　　不過，在公司2008年年報的管理層討論與分析中，卻對上述證券投資的巨額浮虧只字未提，只是介紹了公司營業收入、凈利潤和扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤的較好增長情況以及增長原因，展示出良好的業績增長態勢，卻有意忽略了扣除非經常性損益前的歸屬于上市公司股東的凈利潤僅上升了1.97%，忽略了巨額非經常性損益對業績的大幅拖累。

　　其實，對于貨幣資金充裕的醫藥類上市公司，這種證券投資的沖動不僅僅發生在“恒瑞醫藥”身上。以“雙鷺藥業”(002038)與“麗珠集團”(000513)為例。“雙鷺藥業”2007年度非經常性損益中包括股票投資收益2899萬元與公允價值變動收益1388萬元；“麗珠集團”證券投資收益和公允價值變動收益與上年同期相比增加2.09億元，只是未計入到非經常性損益項目中。然而，時過境遷，在2008年年度中國A股市場熊市中，過去的沖動的獲利如今已轉變為沖動的懲罰。

　　當然，在經歷市場“鍛煉”之后，“恒瑞醫藥”開始變得謹慎，2008年年末持有1.01億元的招商銀行7358理財產品。

　　或許，對一些民營企業而言，亞當•斯密曾經說過的話還是很有借鑒意義的：“審視歷史，回憶你身邊發生的事，凝神思考所有你讀到、聽到或記憶的私人或公共生活中巨大的不幸，你會發現，至今所發生過的大部分不幸是因為這些人不知道他們何時是幸運，他們何時該靜坐不動，保持滿足。”

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