中國股市要真正從當前的困境中走出來，必須把束縛當前股市發(fā)展的制約因素一個一個排除掉。由于不搞價格鎖定而是時間鎖定導(dǎo)致的“大小非”和“大小限”以及由于一股獨大所造成的高拋低吸式的資本運作，已經(jīng)或正在成為中國股市前行的三大障礙。我們應(yīng)該積極主動地發(fā)現(xiàn)矛盾，排除險情，否則我們將失去3－5年的寶貴歷史機遇。解決“大小非”和“大小限”關(guān)鍵是用價格鎖定取代時間鎖定，具體表述為“大非自鎖，小非分割”，披露“大的小非”，放飛“小的小非”。避免一股獨大背景下形成的大股東利用信息不對稱進行高拋低吸的資本運作的第三大障礙的形成，要從治標和治本的兩個環(huán)節(jié)治理才行。

　　□劉紀鵬

　　中國經(jīng)濟發(fā)展的歷史性機遇期在于美國的經(jīng)濟衰退期，必須要利用美國經(jīng)濟的下行周期和資本市場的萎縮，把中國的資本市場發(fā)展起來。而中國股市要真正從當前的困境中走出來，必須把束縛當前股市發(fā)展的制約因素一個一個排除掉。由于不搞價格鎖定而是時間鎖定導(dǎo)致的“大小非”和“大小限”以及由于一股獨大所造成的高拋低吸式的資本運作，已經(jīng)或正在成為中國股市前行的三大障礙。我們應(yīng)該積極主動地發(fā)現(xiàn)矛盾，排除險情，否則我們將失去3－5年的寶貴歷史機遇。

　　股改“鎖一爬二”導(dǎo)致的“大小非”壓力

　　2005年的股權(quán)分置改革，基本上采用的是非流通股向流通股送股的單一模式，送股后，非流通股股東則獲得了流通權(quán)。考慮到非流通股股東一送完股就獲得流通權(quán)市場壓力大，于是監(jiān)管部門又頒布了爬行流通下的“鎖一爬二”政策，即非流通股送股之日起12個月后，可流通上市公司總股本的5%，24個月后，可流通10%，36個月后，才可100%流通。其中，持有公司總股本5%以上的非流通股股東被稱為“大非”，持股5%以下的，被稱為“小非”(小非在12個月后即可100%流通)。這就是所謂的“大小非”。

　　中國股市的“大小非”最快也要到2011年才全部進入流通，現(xiàn)在解禁還未過半。據(jù)中國證券登記結(jié)算公司月報，全部因股改產(chǎn)生的4685億股大小非，到2009年1月31日，只解禁了1445億股，占31%，在解禁股中，已減持股數(shù)為293億股，僅占解禁股的20%。也就是說，起碼還有三分之二的大小非沒有解禁，而80%的已解禁股沒有套現(xiàn)。

　　單一送股和“鎖一爬二”政策使得送股后非流通股并不能立即賣出，風險滯后，因此，股市大盤表現(xiàn)為整體的上漲，甚至摸高到6100點。但隨著解禁期的到來，價值體系的重新評估，“大小非”集中解禁的壓力給市場造成極大的恐慌，使得大盤一路甚至跌至1600點。事實證明，這一股改模式是導(dǎo)致6100點的大起和1600點的大落的原因之一。

　　“新老劃斷”不搞全流通教育導(dǎo)致的“大小限”障礙

　　目前市場上被大家所稱的“大小限”是指在2006年5月“新老劃斷”后，法律規(guī)定的其發(fā)起人股有個限售期，其中單一第一大股東為三年，被稱作大限，其他IPO前入主的小股東的限售期為一年被稱作小限。由于新上市的公司屬于全可流通的公司，不存在股權(quán)分置問題。一旦“大小限”的鎖定期結(jié)束，這些股票不用再通過股改向股民送股，即可自動流出。

　　股民購買這類股票時，就應(yīng)考慮這種全流通的風險。因為在海外全流通背景下的股票IPO發(fā)行，通常的市盈率在10倍左右。然而，我國股市在股改新老劃斷后，發(fā)行的300多只股票，發(fā)行的平均市盈率高達30倍，最高為99倍的中國遠洋公司，居然比股權(quán)分置時期股票發(fā)行的市盈率還高。發(fā)行時過高的IPO，一方面導(dǎo)致了由于一級市場IPO發(fā)行市盈率過高，為二級市場的過度泡沫化埋下了禍根，另一方面也導(dǎo)致了“大小限”的積累越來越多。

　　為什么海外發(fā)達國家全流通市場沒有“大小限”而我們卻有呢？原因還是在于我們對“新老劃斷”這一重要的時點沒有進行大張旗鼓的宣傳，沒有告訴股民從2006年5月18日起買的股票已經(jīng)是全流通股票了，以至于中國股民在新老劃斷后，仍然在以股權(quán)分置時代的思維以如此高的價格在一級市場申購和二級市場買賣，沒考慮到它一年或三年后將自動流出的風險。而一旦面臨“大小非”和“大小限”解禁后的壓力，發(fā)現(xiàn)他們的成本只有1塊錢，加上數(shù)量巨大，人們在恐懼的同時，一方面對市場喪失信心，另一方面又表達只有中國股民才會有的對“大小限”難以接受。

　　截至2009年2月25日，在深滬股市1600多家上市公司的1.88萬億總股本中，解禁的“大小非”只有1100億股，實際賣出的僅有200多億股。流通股只有7100億股，僅占38%；而“大小非”和“大小限”兩者合計竟高達1.17萬億股，占市場股本總額的62%。而今明兩年將是“大小非”和“大小限”集中解禁之時。據(jù)統(tǒng)計，2009年將有6800億股左右的非流通股解禁，而2010年這個數(shù)字將是4700億股左右。即使2009年不考慮一級市場新的股票發(fā)行量，二級市場新增的可流通股票量仍然相當驚人，市場壓力依然巨大。

　　“大小非”和“大小限”源源不斷的增加給市場造成巨大的全流通風險。由于這些股票都是以一元錢左右的成本作價入股的，這和股民在市場上十幾元甚至幾十元的IPO價格形成鮮明對比。即使股市跌到1000點，“大小非”和“大小限”仍有利潤空間。這是股市抬不起頭來的主要原因。

　　“一股獨大”高拋低吸將帶來新問題

　　中國股市的第三大障礙是一股獨大背景下形成的大股東利用信息不對稱進行高拋低吸的資本運作。這一問題隨著限售股的解禁上市公司全可流通的比例越來越大，進入全可流通的上市公司將越來越多，越來越多的上市公司已經(jīng)并將學會高拋低吸的資本運作。因此，即便在未來三年內(nèi)我國股市將以其重大的創(chuàng)傷，中小股民重大的損失，以及由于股市不振對國民經(jīng)濟重大的不利影響為重大代價，去自然消化大小非和大小限這兩大障礙，然而，一股獨大背景下形成的大股東利用信息不對稱進行高拋低吸的資本運作，這一懸在我國股市頭上的至今人們還沒有覺察到的第三大障礙正在悄悄形成之中。

　　歐美發(fā)達國家上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，持股比例在10%以上的單一第一大股東已實屬罕見，這使得公司的治理結(jié)構(gòu)相對科學，董事會則以非股東背景的獨立董事為主，互相制約，因此不存在大股東一股獨大和一股獨霸的情況，也就不存在大股東利用信息不對稱高拋低吸進行資本運作。

　　與歐美發(fā)達國家的上市公司不同，由于歷史原因，中國的上市公司無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)普遍存在“一股獨大”的現(xiàn)象。第一大股東持股50%以上的上市公司占到85%左右。由于上市公司的一股獨大，導(dǎo)致了上市公司治理結(jié)構(gòu)中最重要的制衡機制難以形成。在上市公司中，管理層是大股東任命的，信息也是大股東控制的，并購重組、每年在一定范圍內(nèi)的利潤調(diào)劑都在大股東控制之下。大股東完全可以利用信息的不對稱，進行高拋低吸的資本運作。而我們現(xiàn)有的法律根本無法約束上市公司大股東這種利用信息不對稱進行高拋低吸的行為。

　　首先，對于民營企業(yè)“一股獨大”的上市公司，單一第一大股東的資本運作在現(xiàn)有的法律內(nèi)是無人制約的，大股東利用信息不對稱進行高拋低吸的資本運作，完全可以在“合理合法”的范圍內(nèi)實現(xiàn)。

　　其次，對近870家國有控股的上市公司來說，雖然2007年7月國資委和證監(jiān)會聯(lián)合頒布了《國有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》，但是只規(guī)定了“總股本不超過10億股的上市公司，國有控股股東在連續(xù)三個會計年度內(nèi)累計凈轉(zhuǎn)讓股份(累計轉(zhuǎn)讓股份扣除累計增持股份后的余額，下同)的比例達到上市公司總股本的5%及以上，總股本超過10億股的上市公司，國有控股股東在連續(xù)三個會計年度內(nèi)累計凈轉(zhuǎn)讓股份的數(shù)量達到5000萬股或累計凈轉(zhuǎn)讓股份的比例達到上市公司總股本的3%，才應(yīng)將轉(zhuǎn)讓方案逐級報國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)審核批準后實施”。也就是說，在限售股解禁全可流通后，只要在連續(xù)三個會計年度內(nèi)，凈轉(zhuǎn)讓出的股份分別不超過總股本的5%和3%，轉(zhuǎn)讓是不受限制的。

　　值得指出的是，我國上市公司中總股本在5億股以上的約500家，5億股的5%就是2500萬股，數(shù)量也是相當可觀的。由于《辦法》只是規(guī)定了“凈轉(zhuǎn)讓”份額的限制，按照現(xiàn)有大股東買賣時間要間隔6個月以上的規(guī)定，他們一年至少可以進行一次高拋低吸式的資本運作，而最終又讓凈轉(zhuǎn)讓額為零。其實越來越多的上市公司的單一第一大股東現(xiàn)在已經(jīng)在這么做了。

　　盡管在三年內(nèi)大小非、大小限兩大障礙可以在我們付出巨大代價后，即股市被再次推倒重來后，被動地自然消化，但是一股獨大背景下形成的大股東利用信息不對稱進行高拋低吸的資本運作這第三大障礙則正在形成之中。因此，在全流通的背景下，在一股獨大的持股結(jié)構(gòu)下，如何化解正在形成的第三大障礙，如何管住一股獨大的大股東，防止他們利用信息不對稱，高拋低吸損害中小股東利益，是在解決股權(quán)分置問題后我們面臨的又一個現(xiàn)實問題。

　　如何化解大小非和大小限這兩大障礙

　　解決“大小非”和“大小限”關(guān)鍵是用價格鎖定取代時間鎖定，具體表述為“大非自鎖，小非分割”，披露“大的小非”，放飛“小的小非”。

　　第一，何謂大非自鎖。

　　大股東的減持價格自鎖，是指由上市公司的大股東，自愿將所持解禁的非流通股鎖定在一個預(yù)設(shè)的價格之上。這一價格是指由大股東自己預(yù)設(shè)一個可流通的最低價格，其所持股票的價格只有高于這個價位才能售出，而低于這個價格，其所持股份將自動鎖定，不再賣出。并把這一價格在指定媒體披露，公之于眾，由交易所把關(guān)。參與者自愿，自鎖價格自定，價格定得高，股價也會高；價格低，股價也低；不參與，股價就上不去。把限售股的問題從簡單的時間鎖定風險滯后，調(diào)整到用價格鎖定徹底化解。

　　這其中，存在兩個“自愿”。一是“承諾自鎖減持價格的公司參與自愿”，指大股東是否承諾減持價格自鎖是自愿的；二是“承諾自鎖的減持價格水平自愿確定”，是指這個價格可以由上市公司根據(jù)本公司實情，例如參照大盤在3000－4000點時本公司的股價來確定。假設(shè)某一公司的大股東自鎖的可流通底價定在15元，即所持的股票只有在15元以上才能賣出。如果由于其售出，該股票跌到了15元以下，則會自動鎖定。顯然，自鎖價格設(shè)定的高，股價也會高，自鎖價格設(shè)定的低，股價就上不去。在公允價格為標準的新的會計制度下，穩(wěn)定上升的公司價格決定公司市值的增加，這又和一個公司的評級、發(fā)債、抵押等企業(yè)重要的經(jīng)營活動密切相關(guān)，同時這又和上市公司高管實行期權(quán)鼓勵密切相關(guān)。因為，效益較好，增長潛力大，經(jīng)營者有信心的企業(yè)都會愿意這樣做。

　　對于效益較差，回天無術(shù)的企業(yè)，亦可不做這樣的承諾，但沒做承諾的公司名單也要予以列出，讓投資者也都知道這些公司的“大小非”和“大小限”會隨時奪路而出，而遠離之。

　　第二，大股東自鎖減持價格具體做法。

　　(1)大股東提出自鎖可流通底價的議案。從公司法律上說，任何一個超過5%的股東都可以提出議案，并按關(guān)聯(lián)交易的法律程序進行表決，而這項議案是對提案人的自我約束，它符合中小股東和整個公司的利益，并無被否決之憂，且在法律上無任何障礙。

　　(2)該項議案在通過后，要在媒體上公開披露，把大股東自愿鎖定的可流通底價公之于眾，該項議案和股東大會的其他議案一樣，一旦通過，即應(yīng)被遵守。同時由深滬兩個交易所來把關(guān)執(zhí)行。

　　(3)若公司在未來發(fā)生送股和轉(zhuǎn)股，其可流通底價也相應(yīng)除權(quán)下移。

　　(4)對自鎖價格的有效鎖定期可在5－10年內(nèi)自愿選擇。

　　第三，同時，可以充分利用我國上市公司一股獨大的特點，800多家國有上市公司可由國資委倡導(dǎo)，支持上市公司大股東可流通底價的自鎖。而另800多家民營上市公司則可由證券業(yè)協(xié)會來統(tǒng)一倡導(dǎo)和協(xié)調(diào)。證監(jiān)會只需發(fā)一個《關(guān)于鼓勵上市公司大股東采用價格鎖定方式自鎖大非的內(nèi)部通知》，明確表達：在未來3-5年對大非自鎖的上市公司給予再融資的綠色審批通道，并根據(jù)大非自鎖披露的時間順序安排。

　　第四，何謂“小非分割”和披露“大的小非”，放飛“小的小非”。

　　對于“小非分割”，是指由于在我國1600多家上市公司中股本在5億股以上的上市公司近500家，而5億股的5%高達2500萬股，因此小非并不小，是不容忽視的，流出也能對市場造成極大的沖擊�？梢园殉钟型�一公司非流通股500萬股及以上者界定為“大的小非”，500萬股以下界定為“小的小非”，分而治之。解決的對策是：披露“大的小非”，放飛“小的小非”。

　　所謂披露“大的小非”，是指對要賣出的“大的小非”必須預(yù)先披露。具體指：在未來一個月內(nèi)，“大的小非”賣出的股份超過200萬股以上者，均須提前10個交易日預(yù)先披露。讓股民有知情權(quán)，保持市場穩(wěn)定。而放飛“小的小非”則指完全放開。

　　如何排除“一股獨大”高拋低吸形成的障礙

　　如何避免一股獨大背景下形成的大股東利用信息不對稱進行高拋低吸的資本運作的第三大障礙的形成，要從治標和治本的兩個環(huán)節(jié)治理才行。具體對策有二：

　　(一)通過完善信息披露制度來治標。對大股東的減持在信息披露上加以規(guī)范，可以學習海外發(fā)達資本市場的普遍模式，任何單一第一大股東要減持或增持其所在上市公司的股份，必須提前進行披露，以保護其他股東和中小投資者的利益。更何況中國普遍存在的持股50%以上的單一第一大股東現(xiàn)象實乃世界所罕見。這個問題不解決，不僅是中小股東利益得不到保護的問題，而且會對保持市場的穩(wěn)定產(chǎn)生負面影響。因此，必須在單一第一大股東增持和減持提前信息披露上更加嚴格才行，以防止大股東利用信息不對稱，進行高拋低吸式的資本運作。

　　(二)通過逐步降低大股東持股比例，分散股東持股結(jié)構(gòu)，打破“一股獨大”來治本。原則上，控股50%以上的大股東在未來3－5年內(nèi)應(yīng)將其股權(quán)比例縮小至30%以下。這樣，通過股權(quán)適當分散形成相互制衡機制，使董事會由不同的股東董事及獨立董事組成，從而最終解決利益共擔與信息不對稱的問題。從根本上解決單一第一大股東由于“一股獨大”，利用信息不對稱進行高拋低吸的資本運作的可能。

　　在解決這一問題上，應(yīng)把一股獨大的國有上市公司和民營上市公司加以區(qū)別。

　　對于民營上市公司，可以從申請上市和上市兩個方面著手：首先，對于申請上市的民營公司，要求其單一第一大股東的持股比例應(yīng)不超過30%，甚至是20%。這是接受其上市申請的前提。另一方面，對于已經(jīng)上市的一股獨大的民營上市公司，應(yīng)要求其在未來3年之內(nèi)將持股比例降到30%甚至20%以下。

　　對于國有控股上市公司，如果近年內(nèi)由于國家戰(zhàn)略需要不能降低單一第一大股東的持股比例，則必須由國資委對其利用信息不對稱進行高拋低吸的資本運作進行更加嚴格的限制性規(guī)定。但從長遠看，通過降低國有控股上市公司第一大股東的持股比例并普遍降低到30%以下，應(yīng)是盡快進行的有效選擇。

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