□北京國泰德邦投資董事長

　　趙志強

　　前幾天結束的“兩會”，又有代表提出國有銀行引進外國戰略投資者時被“賤賣”的話題。是否“賤賣”，實際是個估值問題。金融危機的爆發，使我們能把這個問題看得更加清晰。

　　按照建行公開披露的財務信息，美國銀行投資建行時的入股價格是1倍PB，低于國際公認的銀行業1.8-2.0倍PB水平。公開的原因是，國際金融機構普遍認為，即使剝離了大量不良資產，我國國有銀行的資產質量和風險控制仍然不容樂觀，應該在國際公認的行業水平上大幅折價。暗含的博弈邏輯是，如果沒有國際知名大金融機構的巨額投資，中國的國有銀行很難獲得國際認可，而且，能有實力一擲幾十億美元的國際金融機構為數不多。按照這個邏輯，我們在定價的博弈中，并無優勢可言。

　　根據著名經濟學家，前香港證監會主席沈聯濤先生的研究，加上表外負債后，美國商業銀行的杠桿比率平均達到了40倍以上(2008年9月)，美國商業銀行的杠桿比例是我國商業銀行的4倍。簡單直觀地說，美國商業銀行的風險是我國商業銀行的4倍。這還沒有考慮他們股票投資和衍生品投資的高風險。

　　一般來說，在對公司股票估值時，對于負債率高的行業和公司，必須兼顧或參考PB，用來衡量公司股票的價格風險，是個重要的安全性指標。按照以上研究和對比，中國商業銀行的PB指標應該明顯高出美國商業銀行才對，綜合考慮資產和業務的風險，中國商業銀行的PB指標的合理水平應為3-4倍。這就好比豬肉和羊肉不可能是一個價格，如果你缺乏基本辨別能力，又愿意聽信他人，只能豬羊不分啦！

　　眾所周知，股票的價格是公司未來經營活動現金流的體現，主要取決于公司未來收入和利潤的成長性。即使考慮到銀行的高負債特點，PB也只應作為銀行股估值的重要參考。

　　為何國際金融機構按照PB對中國商業銀行定價，而不愿按照PE定價？原因很簡單，花旗20萬員工一年的人力成本支出比工商銀行至少多100億美元，按照花旗利潤最好的年景200億美元出頭計算，相當于花旗的稅后利潤還能增加30%左右。

　　況且，憑借中國經濟的快速發展，作為“萬業之母”的銀行業最能充分分享經濟快速發展的成果，成長性當然絕非美國銀行業能比。對此，國際金融機構比我們清楚得多。

　　至于國際投行和經濟學家們所說的，中國商業銀行的利潤好源于存貸利差大，中國人民銀行副行長易剛在回應市場持續的降息預期時多次說到，我國銀行的利差與美國相當，實際也是如此。

　　危機讓我們失去了很多，但不應失去思考；危機也顛覆了很多，但不應顛覆固有的價值。股市中為利益而忙碌的人們，在危機之后，是否有了停下來的愿望？畢竟，危機不是常態。對于我們古老的東方民族而言，應更能體會停止之后的“靜心”感覺。惟有“靜心”思考，我們才能知道真正的價值，才能擁有定價權。

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