東方早報理財一周報記者/林奇

　　近年來，因為關(guān)聯(lián)交易問題，五糧液（000858）飽受非議。

　　為解決此問題，2月24日，五糧液發(fā)布公告，擬以38.18億元現(xiàn)金收購普什集團(tuán)的三家公司和環(huán)球集團(tuán)的兩家公司。

　　此次交易能否解決關(guān)聯(lián)交易的歷史性難題？現(xiàn)在還難做評判，但高溢價收購資產(chǎn)確是不爭的事實(shí)。

　　制造新關(guān)聯(lián)交易

　　為了解決關(guān)聯(lián)交易，五糧液要買斷幾家關(guān)聯(lián)公司的股權(quán)。

　　2月24日，五糧液發(fā)布《資產(chǎn)購買暨關(guān)聯(lián)交易公告》稱，擬以38.18億元現(xiàn)金向普什集團(tuán)購買其直接及間接持有的宜賓普什集團(tuán)3D有限公司(下稱3D公司)、宜賓普光科技有限公司(下稱普光公司)及宜賓普拉斯包裝材料有限公司(下稱普拉斯)的100%股權(quán)；向環(huán)球集團(tuán)購買其持有的宜賓環(huán)球神州玻璃有限公司(下稱神州玻璃)、宜賓環(huán)球格拉斯玻璃制造有限公司(下稱格拉斯)各100%股權(quán)，全部交易標(biāo)的資產(chǎn)評估日期為去年8月31日。

　　五糧液預(yù)計，本次交易完成后，公司與五糧液集團(tuán)下屬公司之間的原輔材料關(guān)聯(lián)交易額將減少18億元至20億元。

　　記者以投資者身份致電五糧液，其董秘彭智輔表示，此次收購已經(jīng)把酒類相關(guān)的資產(chǎn)全部注入上市公司，很好地解決了關(guān)聯(lián)交易問題。

　　而事實(shí)上，此次購買資產(chǎn)，五糧液不但沒有解決主要的關(guān)聯(lián)交易，反而制造了又一次關(guān)聯(lián)交易。因為，普什集團(tuán)、環(huán)球集團(tuán)以及普什模具均為五糧液集團(tuán)控制的企業(yè)，而五糧液部分董事、高管兼任五糧液集團(tuán)職務(wù)。

　　五糧液此次關(guān)聯(lián)交易購買的資產(chǎn)，有些溢價很多，但資產(chǎn)的盈利能力卻令人堪憂。

　　五糧液擬收購的3D公司，賬面值僅為4959.40萬元，而評估值卻達(dá)到24041.91萬元，增值率為驚人的384.77%。

　　翻看該公司的財務(wù)報表可以發(fā)現(xiàn)，3D公司在2007年虧損了476.73萬元。公司方面表示，主要原因是3D公司員工對設(shè)備及生產(chǎn)工藝的熟練程度不高，致使3D公司主營產(chǎn)品塑料膠片的廢制品率較高，從而出現(xiàn)虧損。

　　按照慣例，在收購前，公司會把要收購的關(guān)聯(lián)企業(yè)業(yè)績包裝靚麗，以獲得較高評估價值。

　　2008年，3D公司果然扭虧為盈。五糧液方面表示，2008年以來，由于3D公司狠抓質(zhì)量控制，產(chǎn)品廢制品率降低，從而2008年1-8月扭虧為盈。

　　比3D公司更為離譜的是神州玻璃。該公司賬面值為-278.83萬元，而評估值卻達(dá)到1692.22萬元，增值706.90%。

　　而該公司，僅是一家連年虧損的企業(yè)。2007年，該公司凈利潤為-530.07萬元。2008年1-8月份凈利潤為-675.22萬元。雖然神州玻璃總資產(chǎn)增值較多，但實(shí)際是五糧液集團(tuán)為神州玻璃代建的車間、生產(chǎn)線以及辦公樓完工轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)所致。

　　與此同時，神州玻璃還需要?dú)w還建造上述車間、生產(chǎn)線以及辦公樓發(fā)生的費(fèi)用，因此導(dǎo)致神州玻璃負(fù)債大幅上升。負(fù)債總額由2007年底的4672.45萬元，上升至2008年8月份的20556.48萬元。

　　收購了以上幾家公司，五糧液主營業(yè)務(wù)很可能走上低效多元化道路。

　　同類公司瀘州老窖，已完全把白酒包裝業(yè)務(wù)外包。

　　市場似乎看穿了五糧液的把戲，在其發(fā)公告當(dāng)天，股價大跌5.02%。周三，在大盤翻紅的情況下，五糧液仍然下跌2.92%。

　　中投證券研究員黃巍表示，五糧液收購這幾家公司，有些估值溢價較高，主要是這些公司有一定的隱性資產(chǎn)，比如原來的土地成本較低。目前，估值的主動權(quán)掌握在五糧液手里，投資者能做的只是用手投票還是用腳投票的問題。

　　大頭凈利潤輸出仍未解決

　　長久以來，盡管五糧液一直占據(jù)“酒王”的地位，但其涉嫌通過關(guān)聯(lián)交易向五糧液集團(tuán)利益輸送的問題，一直受到業(yè)內(nèi)人士、投資者的指責(zé)。

　　受到指責(zé)最多的，就是五糧液和五糧液集團(tuán)進(jìn)出口有限公司之間的關(guān)聯(lián)交易。

　　2007年，該筆關(guān)聯(lián)交易金額為41.32億元。據(jù)中金公司的研究報告透露，五糧液集團(tuán)進(jìn)出口公司2008年五糧液酒銷售單價為418元/瓶，公司供貨單價為226元/瓶，中間價差高達(dá)192元/瓶。如果進(jìn)出口公司在2009-2011年間每年可提高五糧液酒銷售單價30元/瓶并且能將五糧液酒銷量穩(wěn)定在11500噸/年的話，進(jìn)出口公司2009-2011年間五糧液酒銷售價格將分別為448元/瓶、478元/瓶和508元/瓶，其進(jìn)銷差價預(yù)計將由2008年192元/瓶逐年縮小至148元/瓶、104元/瓶和60元/瓶，但仍將獲得每年23.8億元、16.8億元和9.6億元代銷純利。

　　“對于市場更為關(guān)注的占利益輸出更大比重的進(jìn)出口公司注入問題，仍未有明確的解決方案，是收購還是調(diào)整結(jié)算價格并沒有給市場明確信號。”國海證券分析師劉金滬表示。

　　經(jīng)劉金滬測算，進(jìn)出口公司每瓶酒100元的價差導(dǎo)致了15億元左右的凈利潤輸出，折合每股收益0.4元左右。本次收購的酒類資產(chǎn)對五糧液2008年每股收益的影響僅0.06元，只相當(dāng)于全年0.47元每股收益的八分之一。

　　五糧液董秘彭智輔表示，進(jìn)出口公司是一家銷售公司，并不屬于相關(guān)酒類資產(chǎn)，而且這家公司資產(chǎn)規(guī)模較小，總資產(chǎn)才幾百萬元。

　　分析人士表示，短期直接收購進(jìn)出口公司股權(quán)的可能性不大。此外，出廠價格非常低的出口酒也為市場詬病，一方面是出口酒的出廠價格非常低，有損上市公司的業(yè)績；另一方面出口酒實(shí)際上轉(zhuǎn)內(nèi)銷的非常多，對國內(nèi)五糧液的銷售也是打擊，并且很容易打亂流入地的價格體系。公司表示出口酒的價格的確是要比國內(nèi)的低，加上退稅后實(shí)際的盈利也非常可觀，而且出口意在長遠(yuǎn)，希望能在時機(jī)成熟的時候獲得一定的海外市場份額。

　　中投證券研究員黃巍表示，這個問題確實(shí)不太好解決，要不早就解決了。

　　另外，五糧液還同普什集團(tuán)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，購買“瓶蓋及酒瓶、商標(biāo)、防偽產(chǎn)品”。2007年關(guān)聯(lián)交易額為11.41億元。據(jù)報道，同茅臺的采購費(fèi)用相比，五糧液的費(fèi)用要近乎于茅臺的兩倍。

　　利益整合平衡是關(guān)鍵

　　2007年五糧液的年報表示，三年內(nèi)，逐步將五糧液集團(tuán)公司中與上市公司酒類生產(chǎn)相關(guān)度較高的資產(chǎn)收購到上市公司中來，預(yù)計2010年底內(nèi)整合完成，需資金60余億元。

　　“資產(chǎn)整合肯定是個必然的事情，但是不會那么容易。”相關(guān)人士在接受記者采訪時分析，“整合五糧液也是一個利益的重新整合平衡過程。”

　　此次收購將五糧液的酒類輔助性經(jīng)營資產(chǎn)全部注入，五糧液與集團(tuán)之間發(fā)生的包裝盒、防偽標(biāo)志、防偽瓶蓋、紙箱、玻璃瓶等酒類相關(guān)輔助性經(jīng)營資產(chǎn)全部注入到上市公司之中。

　　分析人士對理財一周報表示，目前，五糧液高管的業(yè)績獎勵仍與五糧液集團(tuán)績效考核掛鉤，此局面不改，五糧液徹底消除關(guān)聯(lián)交易就沒有希望。

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