東方證券馮玉明

　　未來消費信貸資產壞賬的上升，會對美國金融市場產生多大的沖擊，可以通過把它與次貸危機進行比較得到一些啟示。

　　從資產產生的壞賬規模看，消費信貸資產的壞賬損失規模，并不比住房抵押貸款的壞賬損失規模遜色多少。2008年3季度，住房抵押貸款的壞賬率為1.45%，同期消費信貸的壞賬率為3.56%，前者為后者的40.7%。有數據顯示，2008年中美國住房抵押貸款的規模約為14萬億美元，相當于2008年3季度末全部消費信貸的5.4倍；因此可以大致估算2008年三季度消費信貸的壞賬規模相當于住房抵押貸款壞賬規模的45%左右。如果2009年三季度消費信貸的壞賬規模擴大40%，則其相當于2008年三季度次貸危機迅速惡化時抵押貸款壞賬規模的63%左右。再考慮到金融機構已經遭受過一次重創，消費信貸的壞賬對金融機構和金融市場造成的壓力確實不容忽視，可能會造成新一輪沖擊波。

　　不過，以下幾方面的因素可能會使潛在消費信貸危機的影響可能要明顯小于次貸危機。這些因素包括：

　　一是消費信貸壞賬率上升的速度，遠低于住房抵押貸款壞賬上升的速度。我們估算，到2009年3季度，消費信貸壞賬損失中超過按歷史平均壞賬率估計的部分約為2008年3季度住房抵押貸款壞賬損失中超過按歷史平均壞賬率估計部分的30%左右。

　　二是市場的流動性環境有顯著差異。次貸危機之所以在2008年9月份以后迅速惡化，可以說罪魁禍首是市場流動性的驟然消失而非住房抵押貸款壞賬規模的上升。由于歐美金融機構都是高負債經營，其凈資本運用都很充分，整個金融體系的杠桿比率很高。因此，當某一類資產價格下跌時，部分機構的凈資本比率會低于監管要求而不得不出賣資產。而這樣做的一個后果便是總體資產價格的進一步下跌，更多的機構需要出賣資產，形成惡性循環。正如市場看到的，為了緩解流動性的缺失，2008年9月份以后美聯儲和美國財政部投入了1.5萬億以上的巨資來收購金融機構的資產，以增加流動性和穩定市場信心。其中，美聯儲的資產從2008年8月末的8900億美元快速上升至12月中旬的22367億美元，擴大了1.52倍。目前，美聯儲資產負債表的規模與高峰時相比已經縮小了近20%，顯示出金融機構的流動性在明顯恢復。我們認為，未來如果消費信貸危機出現，美聯儲一定會及時為市場注入流動性而不會讓另一起類似雷曼破產事件出現，市場流動性驟然消失的情形也不會再次出現。

　　三是建立在證券化消費信貸資產上的衍生產品資產規模，可能要遠遠小于建立在證券化住房信貸資產上的衍生產品資產規模。近幾年來，美國金融市場已經把資產證券化做到了三次方、四次方，反映在量化指標上就是2008年美國金融市場債務同GDP的比例高達347%，較1929年大蕭條時期的265%依然高出近50%。據我們的理解，資產證券化產品層級最多的就是住房抵押貸款，消費信貸資產證券化的層級較少。而且從被證券化的廣度看，住房抵押貸款的證券化率為60%左右，高于可循環消費信貸資產46.8%的證券化率。

　　四是目前美國政府大規模的經濟刺激計劃和對金融體系的救援計劃，也會減小潛在消費信貸危機的影響。日前，美國參眾兩院已經通過7870億美元的經濟刺激計劃，其中35%用于減稅，65%用于政府支出。而根據美國財政部不久前公布的修改后的金融援助計劃，該計劃將清除銀行資產負債表上高達1萬億美元的不良資產，并向陷入困境的金融機構注入新的資金。盡管市場目前對財政部的最新援助計劃有一些懷疑態度，但無論如何，經濟刺激計劃和對金融體系救援計劃對減小潛在消費信貸危機的影響都是很有幫助的。

　　五是美國家庭儲蓄率的上升，也有助于遏制消費信貸壞賬率超預期的惡化。從2008年2季度開始，美國家庭部門的儲蓄率出現了明顯上升，表明居民部門在壓縮消費支出，雖然這對于中國的出口增長并不是什么好消息，但有助于遏制消費信貸壞賬率超預期的上升。

　　總體而言，我們認為，消費信貸可能會在今年中期以后引發新一輪危機，但與次貸危機的影響相比，潛在的消費信貸危機的影響則會小得多。

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