興業證券 李彥霖 張憶東

　　流動性反彈和經濟反彈的預期所營造的美好牛市氛圍中，行業輪動將持續。接下來，機會將轉向漲幅落后、短期趨勢走好的周期性行業；風格上將傾向于中大盤股、績優股，以及漲幅遠滯后于大盤的基金重倉股。因此，金融、石油石化、化工、鋼鐵等行業在資金和趨勢推動下有望加速上漲。此外，通訊設備等行業由于電子信息產業規劃即將出臺也有輪動的機會。

　　當前流動性釋放，主要是央行向商業銀行釋放流動性，而商業銀行自2008年11月起信貸投放規模急劇擴大，貨幣乘數放大。在雙重效應下，流動性迅速寬裕起來。

　　央行釋放流動性的能力和意愿

　　央行向商業銀行釋放流動性這一層面，無論從釋放的意愿以及可釋放的數量來看，都是可持續的。目前央行投放貨幣的方式，主要是公開市場操作和外匯占款。只要央行不進行對沖操作，僅此兩項將帶來約4.5萬億的流動性被動釋放，即基礎貨幣余額增加約40%。

　　公開市場操作：2009年到期央票2萬億，到期正回購5220億，總計可為市場提供約2.5萬億規模的潛在流動性。

　　外匯占款：根據我們的宏觀預測，雖然2009年出口會大幅放緩，但是由于進口增速的下降以及大宗商品價格下降后貿易條件的改善，貿易順差規模將與2008年相當，預計在2萬億元左右，從而帶來約2萬億的外匯占款增量。2008年外匯占款的增量超過3萬億。因此，預計2009年2萬億的外匯占款增量是保守的。

　　央行還將通過下調存款準備金率，向商業銀行釋放流動性。按目前的存款規模測算，存款準備金率每下調1個百分點，可釋放約4662億流動性。目前存款準備金率13.5%，若降至歷史最低水平6%（1999年），則可釋放流動性約3萬億。

　　信貸高增長至少維持至4月

　　第二個層面，商業銀行的信貸創造從而放大貨幣乘數。商業銀行信貸創造的能力取決于三個方面：

　　利率政策和信貸政策的導向。現階段，積極鼓勵信貸的政策取向是明確。1月份的新增信貸額可能高達1.5萬億元人民幣。銀行信貸的超預期反彈和總體適度的流動性，弱化了2月份央行降息的動力。但是，3月份，通縮壓力可能帶來貨幣政策工具的密集投放，當前中國貨幣政策仍有較大空間。

　　商業銀行放貸的意愿存在變數。和前些年相比，銀行的風險意識明顯提升。2008年2、3季度，商業銀行體系內資金充裕，貸存比不斷降低，銀行有放貸動力；但是，面對經濟下滑的風險，銀行信貸頗為謹慎。2008年底至今，政府鼓勵信貸放松，銀行新增貸款中主要也是低風險的票據融資和項目貸款。

　　工行1月數據顯示，新增貸款2521億元，票據融資新增規模達到了驚人的1350億元，占比53.55%；其余1171億元一般性貸款中，項目貸款增加693億元，主要投向電網、核電、鐵路、公路等領域的國家重點項目建設。即工行1月新增貸款中80%是較為安全的票據融資和項目貸款。

　　再就是實體經濟對信貸的需求。上文提到目前新增信貸主要來源于項目貸款，4萬億投資對信貸的拉動，我們測算，至少可以維持到4月份。4萬億的配套信貸需求只是信貸創造的第一步。后續民間信貸需求能否啟動，決定了信貸創造的過程能否延續。

　　單純從4萬億投資的拉動效果看，目前的貸款增速可維持4個月。信貸資金約占基礎設施建設資金來源的30%，4萬億投資約拉動1.2萬億信貸需求。目前信貸增速分析，以1月工行項目貸款占新增貸款27%的比例測算，1月1.2萬億的新增貸款中約3000億是項目貸款，故可維持4個月。

　　再考慮到新投資項目受制于立項、審批等，放款速度會放緩。因此，4萬億投資對信貸高增長的推動效應可能超過4月份。2008年11月至今，第一批大規模新增的信貸項目多是以前的積壓項目或國家重點項目，放款速度較快。我們判斷，放貸高潮的尾聲將出現在二季度。這和多家銀行表示一季度將完成全年信貸增長目標的40%-45%相吻合。

　　綜合央行貨幣釋放和商業銀行信貸創造兩個層面的數據，我們認為，流動性的反彈至少持續至4月份。而后，流動性的變化和A股行情將隨經濟的筑底過程波動。

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