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從流動性推動到基本面支持的演變路線

上證指數(shù)

  

圖1、 需求與生產(chǎn)之間的差距決定了經(jīng)濟反彈的空間
圖2、 經(jīng)濟V 型筑底
圖3、 經(jīng)濟W型筑底流動性推動的行情如何演化是貨幣缺口扭轉(zhuǎn)后必須考慮的下一個問題,問題的關(guān)鍵在于如何認識流動性和實體經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。鑒于貨幣增速通常領(lǐng)先于經(jīng)濟增速,行情有可能從流動性推動向基本面支持轉(zhuǎn)變。國內(nèi)外的歷史數(shù)據(jù)均顯示,盡管貨幣未必是經(jīng)濟增長的原因,但貨幣通常是經(jīng)濟波動的先行征兆。如果貨幣信貸增速反彈能夠持續(xù),行情有可能由流動性推動向基本面支持轉(zhuǎn)化,但行業(yè)表現(xiàn)勢必發(fā)生分化。

  行情走勢取決于經(jīng)濟筑底形態(tài)。一季度經(jīng)濟反彈的性質(zhì)是去庫存化后生產(chǎn)復(fù)蘇,但經(jīng)濟筑底軌跡是V型還是W型,完全取決于一季度后總需求增速的波動趨勢。屆時如果總需求增速持穩(wěn)回升,則V形筑底的可能性較大,否則是W形。不同的經(jīng)濟筑底形態(tài)決定了二季度后股市趨勢和策略的完全不同。

  由于一季度經(jīng)濟反彈的性質(zhì)是去庫存化后生產(chǎn)復(fù)蘇,因此,行業(yè)選擇和配置的關(guān)鍵指標是新訂單的復(fù)蘇快慢和可持續(xù)性,我們建議超配的行業(yè)是:金屬、化工、煤炭、橡膠、造紙;機械設(shè)備類中的電力設(shè)備和交通運輸設(shè)備(含汽車);金融地產(chǎn)、石化的機會則更多屬于板塊風格輪動帶來的間歇性機會,而不是源于經(jīng)濟和行業(yè)的好轉(zhuǎn)。

  ⊙招商證券研究所

  一、流動性推動的行情向何處演化

  1、貨幣缺口扭轉(zhuǎn)后流動性推動的行情已然成為現(xiàn)實

  資本市場波動是鑲嵌在經(jīng)濟周期波動過程中的貨幣缺口波動和產(chǎn)業(yè)周期波動的表現(xiàn)結(jié)果。去年四季度隨著通脹下降和貨幣政策放松,貨幣缺口(M2增速-名義GDP增速)開始扭轉(zhuǎn)并緩解資本市場資金壓力,流動性釋放導(dǎo)致資本市場趨勢發(fā)生好轉(zhuǎn),四季度以來的股市特征的確表現(xiàn)出了流動性好轉(zhuǎn)推動的特征。從近期債券市場和信貸投放走勢我們可以判斷,銀行體系以外的流動性仍然在繼續(xù)變得寬裕,這一機制對市場的作用應(yīng)該還沒有結(jié)束。與此同時,去年四季度初的宏觀經(jīng)濟刺激政策和四季度末期宏觀經(jīng)濟環(huán)比數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)在流動性釋放背景下創(chuàng)造了投資題材。

  2、流動性推動的行情如何演化?

  沿著上述的邏輯框架,我們認為,貨幣缺口扭轉(zhuǎn)后必須思考的問題是流動性推動的市場反彈將以何種方式演繹下去:是持續(xù)當前由流動性推動的投機,還是慢慢變成有基本面支持的投資呢?這一問題的要害在于,流動性和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系以及經(jīng)濟筑底的形態(tài):流動性多了,實體經(jīng)濟就一定會變好嗎?其實這也正是當前多空分歧的關(guān)鍵。

  二、從流動性推動到基本面支持轉(zhuǎn)化的可能性與風險

  關(guān)于貨幣和實體經(jīng)濟之間的關(guān)系是個老話題,從本質(zhì)上講,貨幣是經(jīng)濟活動的媒介,經(jīng)濟活躍取決于經(jīng)濟行為主體譬如私人消費部門、企業(yè)部門或者政府部門的經(jīng)濟行為。盡管貨幣是有價格(利率)的,而且貨幣價格可以影響到企業(yè)或者消費者的經(jīng)濟行為,從而一定程度上也是經(jīng)濟活動變化的原因,但企業(yè)和消費者的行為畢竟不只僅受到利率影響,所以關(guān)于貨幣和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系便產(chǎn)生了分歧。

  我們認為,即使不考慮利率對經(jīng)濟活動影響的一面,而只考慮貨幣作為經(jīng)濟活動媒介的一面,我們至少可以說貨幣增速變化是經(jīng)濟活動的一種反映和表現(xiàn),只不過這種反映和表現(xiàn)在大多數(shù)時間內(nèi)具有先行特征而已。

  從中國不太長的歷史看,大多數(shù)時間內(nèi)貨幣和信貸增長速度變化往往預(yù)示著一段時間之后經(jīng)濟增長變化,只是在貨幣信貸增速反彈開始階段,我們往往難以把握哪些行業(yè)或者領(lǐng)域在發(fā)生著經(jīng)濟行為的變化。國外的情況也大致如此。

  顯然,最近的貨幣信貸增速反彈如果能夠持續(xù)下去的話,我們也不能排除,當前很大程度上由流動性推動的市場行情有可能逐步向一段時間后有一定經(jīng)濟基本面支持的行情轉(zhuǎn)變。

  三、去庫存化后的經(jīng)濟筑底形態(tài)決定下一階段的投資策略

  總需求增速和生產(chǎn)增速的差額決定了一季度經(jīng)濟反彈的空間。在消化庫存階段,需求的減速程度并沒有工業(yè)生產(chǎn)增速所顯示的那么嚴重,原因在于一部分需求是通過庫存來滿足的。從數(shù)據(jù)看,2007年四季度積累庫存的階段已經(jīng)開始,2008年三季度后企業(yè)對經(jīng)濟和通脹的形勢發(fā)生徹底改變,去庫存階段開始,工業(yè)生產(chǎn)增速在短期內(nèi)迅速回落到總需求增速之下。所以當去庫存階段過后,工業(yè)生產(chǎn)理應(yīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn),至少在短期內(nèi)會恢復(fù)到跟當前總需求增速相當左右的位置,這便是今年一季度經(jīng)濟反彈的原因和空間。

  經(jīng)濟筑底形態(tài)決定反彈之后的股市趨勢和投資策略。去庫存后生產(chǎn)恢復(fù)構(gòu)筑了經(jīng)濟底部的左側(cè),但經(jīng)濟筑底的形態(tài)取決于總需求增速方向和波動幅度,或者說是政府部門支出對私人投資、消費和出口部門增速放緩的彌補程度。如果一季度后總需求增速持穩(wěn)回升,則V型筑底的可能性較大,否則是W型。不同的經(jīng)濟筑底形態(tài)決定了二季度后股市趨勢和策略的不同可能,如果經(jīng)濟V型筑底,那么二季度的市場行情仍然可以偏樂觀;如果是W型,二季度后市場行情很可能發(fā)生調(diào)整(見圖1-3)。

  進一步分析,一季度后總需求增速的方向事實上取決于政府支出對私人投資、消費和出口部門增速放緩的彌補程度。我們觀察了日本的財政政策作用特征,出于數(shù)據(jù)頻率和經(jīng)濟短期波動考察的考慮,我們采用工業(yè)產(chǎn)出作為經(jīng)濟增長整體考察的變量,觀察得到的結(jié)論主要有以下兩點:公共投資往往在工業(yè)產(chǎn)出增速的底部才啟動,各個季度逐步加強,其增長力度不亞于私人投資的繁榮期的力度,并且在經(jīng)濟復(fù)蘇兩個季度左右其增速才開始下降。這與財政政策決策的程序、落實速度較慢有關(guān);工業(yè)產(chǎn)出的底部往往是私人投資的底部,但亦會提前于私人投資底部1-2個季度,并且衰退幅度可能會小些。說明財政政策起到了筑底作用,或者說對其它方面需求下降起到了彌補作用,所以經(jīng)濟筑底多為V型。

  但是需要注意的是,由于中日對外依存度不同,這意味著經(jīng)濟衰退時為彌補外需對總需求下滑的影響,財政支出的力度和效果會有很大差異,進而經(jīng)濟筑底——復(fù)蘇過程的形態(tài)不同。數(shù)據(jù)顯示,日本歷史上外貿(mào)依存度遠低于目前中國的情況,這可能成為中國財政政策對總需求作用過程中的風險。因此,中國經(jīng)濟此次的筑底形態(tài)是V型還是W型現(xiàn)在無法斷言,這種不確定性至少需要等待3月份和二季度期間國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)來檢驗和斷言。

  總之,去庫存化后生產(chǎn)恢復(fù)暗示經(jīng)濟波動的左底很可能已經(jīng)出現(xiàn),但經(jīng)濟筑底軌跡是V型還是W型,完全取決于未來總需求增速的趨勢和波動程度,或者說很大程度上取決于財政支出對私人投資和消費部門支出的彌補程度。V型和W型暗含了資本市場的趨勢以及投資策略是有很大區(qū)別的,二季度前后是市場變化的重要時間點。

  四、行業(yè)選擇的關(guān)鍵指標是新訂單的復(fù)蘇快慢和可持續(xù)性

  1.經(jīng)濟筑底過程大多數(shù)投資機會應(yīng)該屬于周期性行業(yè)

  經(jīng)濟筑底——復(fù)蘇過程可能要四個階段、四次動力轉(zhuǎn)化:第一階段是去庫存后生產(chǎn)恢復(fù)帶動經(jīng)濟探底回升;第二階段是財政政策對總需求和經(jīng)濟的作用;第三階段是地產(chǎn)和外需回暖帶來經(jīng)濟的內(nèi)生性復(fù)蘇;第四階段是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型促使的下一輪經(jīng)濟周期中速繁榮。目前仍然處于第一個階段的開始階段。

  2009年主要是前兩個動力幫助經(jīng)濟筑底的過程。經(jīng)濟的內(nèi)生性復(fù)蘇需要依靠地產(chǎn)的復(fù)蘇,我們認為地產(chǎn)復(fù)蘇可能要等到2009年年底至2010年前期,故在2009年的大多數(shù)時間內(nèi),我們關(guān)注的主要問題仍然是去庫存化后經(jīng)濟恢復(fù)和財政支出對經(jīng)濟和行業(yè)的筑底作用,而不是經(jīng)濟的真正復(fù)蘇,經(jīng)濟的真正復(fù)蘇有待于地產(chǎn)和出口等部門的復(fù)蘇。這一過程是政府支出兌現(xiàn)過程,是政府落實各項產(chǎn)業(yè)(主要是周期性行業(yè))政策的過程,更是周期性行業(yè)尋底過程,以及先導(dǎo)型周期性行業(yè)復(fù)蘇初始階段。因此,2009年的大多數(shù)投資機會仍然應(yīng)該集中在周期性行業(yè)和財政政策相關(guān)行業(yè)上,而那些經(jīng)濟周期波動滯后型行業(yè),如大多數(shù)消費品和銀行業(yè)總體上是次優(yōu)選擇和投資風格輪動帶來的機會。如果經(jīng)濟是V型,消費類行業(yè)可能幾乎沒有投資機會,金融業(yè)的機會將體現(xiàn)在下半年;如果經(jīng)濟是W型,消費類行業(yè)很可能在W的第二次下跌探底過程中(很可能在二-三季度期間)有一次機會。

  2.行業(yè)配置的關(guān)鍵指標是新訂單復(fù)蘇的快慢和可持續(xù)性

  由于一季度經(jīng)濟反彈的性質(zhì)是去庫存化后的生產(chǎn)復(fù)蘇,因此,行業(yè)選擇和配置的關(guān)鍵指標是生產(chǎn)的復(fù)蘇快慢和可持續(xù)性。就具體指標而言,我們認為最應(yīng)該關(guān)注新訂單指標,新訂單恢復(fù)越快的行業(yè)意味著庫存消化越快、生產(chǎn)復(fù)蘇越快,并且能享受去庫存后毛利率回升好處。

  鑒于此,我們觀察了工業(yè)制造業(yè)中各主要行業(yè)的新訂單指數(shù),從目前的數(shù)據(jù)看:

  重工業(yè)等周期類行業(yè)的新訂單指數(shù)復(fù)蘇總體上顯著快于以消費類為主的輕工業(yè);

  原材料中,金屬、化工、石化、橡膠、造紙的新訂單指數(shù)反彈最為明顯;

  機械設(shè)備類中,電力設(shè)備和交通設(shè)備反彈最為明顯。

  基于上述分析,我們建議超配:原材料類行業(yè)中的金屬、化工、煤炭、橡膠、造紙;機械設(shè)備類中的電力設(shè)備和交通設(shè)備(含汽車);輕工業(yè)類中的醫(yī)藥。銀行地產(chǎn)、石化、消費、航空運輸?shù)戎芷谡{(diào)整相對緩慢和滯后,從總體上看,今年這些領(lǐng)域應(yīng)是次優(yōu)選擇,其機會更多是風格輪動效應(yīng)產(chǎn)生的間歇性機會。

 。▓(zhí)筆:陳文招、蘇舟、王晶晶)


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