筆 夫

　　 　　2008年沉重的一頁已經翻過去了，2009年的金融市場將向我們展示怎樣的一幅圖景？尋找這一問題的答案，可能有著不同的方法和思維方式，但在筆夫看來，無論我們的思維路徑和邏輯過程是什么，有幾個因素將是繞不過去的，并且必須要做出明確回答的，那就是油價所代表的資源產品價格、A股股價和樓市所代表的資產價格、道瓊斯指數所揭示的國際金融危機進程、美元所指示的國際貨幣價格、黃金所代表的居民儲備和避險意愿，對這幾種主要價格有了清晰的答案之后，我們就能對這一年的總體經濟走向得出全面的結論。

　　 原油價格是金融市場的一個紐帶，它受美元、黃金價格的影響，同時對實體經濟的恢復有指標性的意義，也會對其它商品價格產生連帶影響，所以對于油價的觀察有利于我們深刻領會宏觀經濟的變遷節奏。

　　 一個值得關注的問題是，最近相關市場均出現止跌回暖和大幅反彈，而原油價格仍然跌跌不休，這又是為什么？

　　 我們應該看到，油價在經歷了罕見的歷史牛市之后，將進入一個較長時間的調整期，由于全球經濟衰退、美國能源政策影響，油市整體上已步入熊市狀態，雖然不排除會存在短時間的反彈，但是整個2009年，原油價格將會在30美元至55美元這一區間波動。

　　多重因素構筑1999年

　　至2008年油價牛市

　　 從1999年初到2008年中，國際油價經歷了幅度最大、歷時最長的一輪牛市，價格從15美元/桶上漲到最高約150美元/桶，歷時110個月，超過1973年至1981年油價上漲周期整整20個月。在每一次規模不等的牛市周期之后，是一個相對應的熊市周期。在1973年那次上漲之后，油價經歷了長達6年的熊市。

　　 在這一上漲周期中，價格走勢圖上清晰而明確地走出五浪上升的格局。

　　 1999年，美國經濟受新經濟因素的提振，延續了近十年的高速增長，這是1973年以來美國所經歷的最長時間的繁榮，美國中產階級的財富獲得實質的提升，拉動美國社會消費的狂潮，而中國等新興經濟體也已經慢慢地從東南亞經濟危機中復蘇，尤其是中國，積極的財政政策已產生積極的效果，使得經濟逐步步入穩定快速發展的階段。國際油價從15美元一桶漲到2000年年底的32美元一桶，漲幅超過100%，這可以算作是牛市的第一大浪。

　　 但是，2000年之后，網絡經濟泡沫破滅，美國經濟受到重創，尤其是9·11事件的影響，國際油價出現顯著跌幅，在2001年底最低探至20美元，跌幅達35%，這可以算作牛市的第一次大調整。

　　 然而，2002年之后，美聯儲為應對經濟下滑大幅減息，美元基準利率從6.5%急速下降至1%，低利率政策直接刺激了以房地產為代表的資產價格的膨脹，較低的資金成本促使借貸人的借貸熱情空前高漲。另外一個重要的因素是，美國發動了長達數年的反恐戰爭，反恐戰爭對于美元及資產價格至少產生了如下幾個重要影響：一方面是國際炒家紛紛放棄美元這一戰爭貨幣，轉而以儲備歐元和黃金作為避險工具，這使得美元兌歐元的比價在短短的6年間最多時跌幅達77%；另一方面，美元的走軟反過來刺激以美元計價的國際商品價格的走強。

　　 從需求方面來說，2003年開始，中國以及全球經濟出現新一輪的高增長，尤其是中國，開始了連續5年的兩位數增長，中國的原油進口量從2003年的不到2500萬噸猛增到2007年的2億噸，巨大現貨市場的需求吸引國際投行將資金大量轉移到商品市場做多商品價格，截止到2007年底，僅國際原油期貨市場吸引的資金就達2600多億美元，在杠桿效應作用下，其代表的原油價值超過萬億美元。油價的這一漲勢一直延續到了2006年底，油價從20美元一直上漲到80美元左右，漲幅達到4倍，這可以看做整個牛市周期持續幅度最大的一波上漲，是大波浪的第三浪，也是主升浪。

　　 但是，在2006年年底出現了一波顯著的調整，為什么會出現這一調整，理由只有一個，那就是美國的中期選舉。由于美國共和黨的高油價政策在美國民眾中已經怨聲載道，所以布什政府為贏得中期選舉臨時性地采取以行政手段干預油價的手段，這使得油價在短短的半年之內從80美元高位下跌至55美元。這可以算作是牛市的第四浪。

　　 盡管這樣，共和黨依然輸掉了中期選舉，此后，油價重拾升勢，開始了牛市最為瘋狂的階段，從2007年初55美元迅速地上漲到2008年中的147美元，僅用了一年半的時間，漲幅就達到了300%。這也是油價牛市的第五浪。

　　 全面地回顧此輪牛市的歷程，對我們認識其性質并依此來判定未來的方向十分重要。至少，我們可以得出這樣一些結論：1、1999年至2008年這一輪牛市周期是二戰以來最長時間的上漲周期，同時也是幅度最大的一次。2、本次牛市是多種因素交織而成的結果，并非單一因素使然，而這種多重因素的背景并不是短時間內可以復制的。這些因素既包括美國選舉政治、中東地緣局勢，也包括發達國家的經濟周期和新興市場國家史無前例的工業化進程等等，可以說，這些因素在短時間內單個因素出現復制的可能性是存在的，但是要使這些因素在兩年內再次疊加則是沒有可能性的。3、從歷史經驗來看，一個長的牛市過程與接下來的一個相對應長的熊市過程是對應的，兩者的時間基本相等，考慮到原油資源見頂理論的長期影響和長期來看供需偏緊的局勢，熊市周期可能遠遠不會有上次牛市周期長，但3年的熊市則是可以預期的。

　　對OPEC減產措施的評估

　　 　　從2009年全球原油供需狀況來看，總體上是全球需求在不斷地萎縮。OPEC減產似乎無力阻止供給與需求形勢的逆轉局面。自去年第四季度以來，OPEC已經兩次大幅削減成員國的原油產量，總計減產420萬桶/日，但是，由于供需形勢所出現的根本性的逆轉，這些減產措施對市場價格基本上沒有產生任何真正積極的效果。

　　 可以預見的是，今后減產的效果也不會太好，有幾個簡單的道理：當油價處于利潤平衡點之上時，成員國不可能會有實質性的削減產量措施，這其中存在非常大的博弈空間，如果在達成協議后不偷偷地進行多余生產就算不錯了，因為在價格完全見底之前成員國是以鎖定利潤作為第一選擇的，尤其是各國金融系統吃緊的情況下，現貨企業往往選擇在期貨市場上賣空鎖定價格，這就更加加重了價格不斷走低的預期；另外，對于油價的成本區間本身就存在巨大的自由表述空間，以沙特為代表的主要產油國認定油價必須維持在70美元之上才能獲得必要的利潤，但是按照中石油的估算，油價只要能維持在20美元之上，石油企業就應該是盈利的，除了主觀訴求的差異外，產生這種巨大差別的原因還在于，企業對于成本的計算方法的差異。

　　 沙特等國將近年來油價高企后以新開采油田的成本作為計算全部油價的成本，但是這類油田的規模所占的比重仍然是極少的，這顯然是不合理的，在國際上站不住腳。筆夫認為，即使考慮到近來開采難度的增加、其它開采成本上升、區塊招標價格上揚、比價效應等因素，35美元/桶的油價就足以保障一定的利潤空間。因此，在這一價格之上的OPEC減產措施不會產生實質的影響。從歷史數據來看，OPEC的減產不會帶來油價上漲，相反，從圖一我們可以看出，在OPEC產出大增的時候，油價反而大漲，而產出縮減時，價格反而加速下滑。

　　經濟刺激計劃

　　對商品市場支撐難以持續

　　 　　美國金融危機的危害正日益嚴重地從美國、英國向歐盟國家和亞洲新興市場國家蔓延，2009年實體經濟所受的影響將從隱性化向顯性化轉化，將會有更多的企業不得不面對突然減小的訂單、斷裂的資金鏈、迫于現實的裁員決定，而這些又反過來使社會總需求雪上加霜。

　　 美國第四季度GDP同比衰減了3.8%，這是自1982年以來的最差紀錄，日本經濟看來也正陷入自二戰以來最差的境況，英國經濟一點也好不到哪兒去，IMF預測其增長率可能為-1.6%。所有發達國家的經濟已陷入一片混亂，經濟的衰退是整整一代人都未曾遇見過的，處理和應對的難度難以想象，后果難以估量。包括中國在內的新興市場國家，其經濟恐怕也難以幸免。

　　 一個普遍的共識是，2009年將成為全球經濟最為悲慘的一年，如果說全球經濟還有些期待的東西的話，那就是人們普遍關心的中國和美國的經濟刺激計劃是否能真正拯救全球經濟。樂觀主義者與現實主義者在這個問題上目前難以達成一致，至少要等到年中的時候，現實才會告訴我們一個相對清晰的前景。

　　 的確，中國和美國的刺激計劃堪稱寵大，但這種計劃的后果是什么，我們無法說清楚。為滿足這一刺激計劃的需要，2009年美國需要發行約2萬億國債，令人憂慮的是，在這種龐大的刺激計劃實施的同時，赤字財政也會悄悄地抽干著金融市場的流動性，如果這種情形出現的話，實際上是完全有悖刺激計劃的初衷。這也是為什么全球各國已經投入了那么多，而收效卻是如此的少。因此，整個2009年，商品市場如果要期待實體經濟轉暖來支撐價格的話是十分困難的事情。

　　美國政權變更

　　使原油失去牛市動力

　　 在評估金融市場最新變化的時候，我們最不該忽略的是美國政權變更所帶來的影響。隨著奧巴馬順利就任美國第44任總統，共和黨長達8年的保守政策宣布落下帷幕。作為新任美國總統，奧巴馬已經明白無誤地向世人宣布，戰爭已不再是現政府的偏好，不得人心的高油價政策將從此改變，同時他將選擇強勢美元政策來維系美國的金融強權，在能源政策方面，他鼓勵更多地發展可再生能源以實現國家的能源獨立，在地緣政治方面，上任伊始，新政府便迫不急待地向伊朗方面發出了和解信號。

　　 可見，奧巴馬的整個政策思維系統沒有一個方面支持國際油價走強。地緣政治形勢的緩解，將從根本上解除市場對于不可預見因素的擔心，使得熊市的價格走向變得更加可以預期。美國可再生能源的加快發展將使原油市場的需求形勢雪上加霜，從而使2007版新能源法案提前實現，而且這種新能源政策將會被世界上其他國家效仿。更加重要的是，奧巴馬所鐘意的強勢美元政策將會給市場打上一針強心劑，基本消除人們對于因美元進一步貶值而導致商品走牛的擔憂。

　　美元逞強

　　對原油價格上漲構成壓制

　　 當然，對于美元走勢，市場存在重大分歧。絕大多數人都在預期美元還會繼續下跌和貶值。事實上，從美國經濟的現實來看，美元的確有著諸多利空的一面，但是，我們看匯市中貨幣的兌換價格，不僅要看現實中的情況，更要看到這些貨幣的歷史狀況。

　　 首先來看美元價值的現實狀況。美元價值向下的主要壓力來自于低息政策、非理性投放、經濟衰退周期。

　　 為了應對金融危機，美國不計后果地實施了相當于零利率的政策，并且在貨幣市場上不斷加大投入力度，試圖以多印鈔票來緩解金融機構的流動性壓力，這增加了人們對于貨幣貶值的擔心。另外，不斷惡化的美國實體經濟也使人們擔心美元會再創新低。

　　 但是，在美元存在顯而易見的利空因素的同時，一些微妙的因素也正在同時出現，這些向反的方向轉化的因素經過積累或許將改變美元的整體估值表現，這些不得不顧及的因素包括：1、因政權變更所導致的美國國策的改變。2、商品泡沫的破滅使得投資者重新回歸美元。3、各國政府為拯救金融機構需要大量美元，幾個重要的央行不排除在關鍵時刻出售黃金以獲得流動性，這增強了美元比價的支撐能力。4、展望2009年，美國經濟雖然疲弱，但是日本和歐盟情況似乎更糟，美元目前已接近零利率，但是歐元目前的基準利率是2%，相對于美元，它還有更大的降息空間，這也會對美元形成有效的支撐。

　　 綜上所述，美元的利空因素雖然存在，且已是非常明了的事情，但那些利多美元的因素迄今為止還少有提及，而正是這些因素，可能會給市場一個意外。

　　 美元走強將會強化商品熊市的現實，這是近7年以來美元與商品市場超強的負相關邏輯所決定的，這種負相關的邏輯至少仍將在今后的市場中產生強烈的心理作用。商品市場包括原油在內難以在美元走強的形勢下走出單邊上漲格局，這是一個基本的判斷。

　　技術分析：55美元/桶

　　區域可能是全年的高點

　　 油價從147美元/桶一路跌至現在，幾乎沒有遇到任何的抵抗，在現實需求減少和恐慌的雙重作用下，油價可能會在瞬間跌至30美元附近，這也是本輪牛市啟動之前的一個長期價格區間，將會對價格形成較為強烈的支撐。

　　 在各國經濟刺激計劃作用下，各種商品價格會輪番出現一些反彈，油價也不例外，但是，不管這種反彈在何時并以何種形式出現，2009年它的價格頂部都不應高于55美元這一區間，這是整個牛市的第四浪底部，當價格輕而易舉地跌破這一區間后，從技術上看，短時間內它很難沖破這一阻力區域。

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