廣發證券發展研究中心

　　一、危機：災難還是機遇？

　　危機并不一定意味災難，反而可能給市場帶來機遇。大量的歷史經驗顯示，股價因危機沖擊而大幅下挫之時，往往會迎來較佳的長期買點，風險溢價\回落、估值較低與相對吸引力較高是其中較為重要的影響因素，這三方面都通過估值來抬升股市。持續的市場回暖取決于總需求擴張，信貸/貨幣環境改善是我們判斷市場轉機的重要因素，對未來股權回報的過度悲觀實際上蘊含了宏觀經濟會出現“大蕭條”或者長期衰退的風險。

　　（一）金融危機后的股市表現

　　歷史上看，債務或者匯率因素都會導致金融危機的發生，但總體上債務膨脹引發危機的頻率更高（根據IMF的統計，上世紀80年代后，債務引發的危機接近4/5），且影響更大。從相關的經濟指標（銀行不良資產率、財政成本、產出損失、物價）來看，除了1980s的美國儲貸危機之外，1929年的美國“大蕭條”、1991年的北歐金融危機、1990s的日本長期衰退、1998年的中國及俄羅斯銀行危機等影響均十分顯著。

　　在金融危機發生前后，股票市場表現有所不同。大體上危機發生之年股市表現不佳，但除“大蕭條”以外，均在第二年開始迎來投資機會。總體來看，6次危機之后的兩年里，股票總回報平均達到62%；如果剔除“大蕭條”，則這一數據上升至74%。

　　我們再觀察上世紀以來的道瓊斯指數表現。將年度股指大跌排序，并抽出跌幅前10位的。可以看出，道瓊斯指數在大跌次年一般都能獲得較好的收益，唯一例外的是“大蕭條”期間，究其原因，在于美國其時的經濟收縮持續了43個月，為上世紀以來最長的衰退期。一個非常值得注意的現象是，大跌次年距經濟觸底的時間與大跌次年市場的表現關系密切，相關系數達到-90%以上。從時機上來看，經濟的蕭條晚期是最佳的買股時機。而除“大蕭條”之外，股市大跌次年往往處于經濟蕭條晚期，至經濟探底已為期不遠。

　　從以上的分析可以看出，股價因危機沖擊而大幅下挫之時，往往會迎來較佳的長期買點。對未來股權回報的過度悲觀實際上蘊含了宏觀經濟會出現“大蕭條”或者長期衰退的風險。在第二部分，我們將論述出現這一情形的可能性并不高。如果美國經濟能夠如市場預期那樣于明年見底，則預示未來一年的股票市場充滿機會。

　　

　　道瓊斯指數在大跌次年的表現同經濟觸底時間密切相關

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　　經濟蕭條后期是最佳買股時機(美國股市1973-2004)

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　　（二）有利的因素：風險溢價、估值與相對吸引力

　　我們認為，市場往往在金融危機之后獲得超出預期的回報，很大原因是風險溢價回落、估值恢復均衡以及大類資產相對吸引力所致：

　　其一，市場在危機之時的異常表現可能反映了投資者情緒的影響，歷史上看這往往是股市的反向指標。以美股為例，VIX指數與標普500指數大體上走勢相反。在危機發生之時，投資者極度恐慌使得VIX指數飆升，風險溢價走高壓低股指走勢；而在市場情緒緩和、風險溢價回落之時，PE抬高推動市場反彈。我們觀察歷次VIX階段見頂前后股市的走勢，結果證實了這一點。目前VIX指數創下歷史新高，是否預示股市正處于底部？

　　其二，估值存在自我調整至均值區間的能力。我們對美股和A股的數據分析表明，估值與未來收益明顯負相關，時滯越長則解釋力越大。歷史上來看，危機之時PE往往會大幅下降，蘊含長期投資回報升高。目前A股上市公司的滾動PE水平已經降至較2005年更低，是否預示未來較長時期股權投資的回報值得期待？

　　其三，從大類資產的配置來看，由于商品市場的不完善，國內股票與債券的吸引力相互轉換的特征明顯。在降息預期之下，雖然債券的上行空間仍然存在，但目前股權類投資相對債券類投資吸引力顯著上升，預期回報率之差已經達到近年來的新高，是否預示未來股權投資倉位比重應該適度提高？

　　以上三因素對股市的推動效應均是通過估值來實現的，這符合經濟周期的一般規律。歷史經驗顯示衰退期中盈利風險上升至最大，但估值往往停止下行而見底反彈，成為推動市場走勢的重要因素。

　　（三）關鍵性因素：信貸/貨幣環境改善

　　有利的因素決定了股市的吸引力在增加，但反彈的基礎取決于基本面。周期轉向毫無疑問需要實體經濟復蘇，但一些簡單指標將提前反映預期。我們認為，作為債務－緊縮效應中關鍵的一環，信貸/貨幣市場是危機從金融體系向實體經濟滲透的核心渠道。如果其逐漸回暖，則實體經濟將會受到正面帶動，并在此預期之下刺激股市。歷次危機之后，我們觀察到相應的變化對股市影響顯著。

　　對信貸/貨幣市場的強調并不表明我們忽略了實體經濟的衰退風險，在第二部分我們將表明，信貸/貨幣的回暖與總需求逐步穩定是并行不悖的，甚至從某方面來說是關鍵性環節之一。

　　

　　二、周期：Deflation已到，Reflation何在？

　　毫無疑問，資產周期已經進入明顯的Deflation階段，而股票的投資機會在于Reflation預期的確立。目前美國金融機構去杠桿化與中國企業去存貨化并存，國內的資本支出周期、存貨周期、信貸周期以及房地產周期相互重疊，使得經濟與價格下滑速度明顯超出預期。由于存在諸多不確定性，在目前的形勢下，探討未來經濟增長的前景預見性并不太高。但如果從核心的影響因素入手，借鑒歷史經驗，并在情景化的分析框架之下，我們希冀得到一些值得參考的結論。

　　（一）歷史借鑒與現實意義

　　關于美國“大蕭條”和日本“失去的十年”的成因，已經很明顯顯示了貨幣的大幅萎縮導致物價和產出的下降，而債務－緊縮效應加劇了這一情形。實際上，我們觀察“大蕭條”期間的經濟數據，美國的基礎貨幣一直在微弱增長，而M1出現大幅萎縮，顯示了貨幣乘數劇烈下滑的影響，這表明社會的信用創造出了嚴重問題。從1929年至1934年，美國的貨幣乘數從3.8下滑至2.4，幅度達到37%，同期貨幣投放下滑了25%。在此情形下，雖然美國財政一直在擴張，但對經濟刺激有限。60年后，日本重復了美國的故事。

　　毫無疑問，貨幣政策的遲疑甚至錯誤以及對銀行破產的不加干預是美國和后來的日本調控失敗的主因。大量的銀行倒閉減少了貨幣存量，同時導致通貨－存款率和準備金－存款率提高，降低了貨幣乘數，進一步急劇收縮了貨幣存量。在1930s，英國、法國甚至中國等國家的實體經濟受到的沖擊明顯較小，其原因在于，這些國家要么早早脫離金本位，要么堅持銀本位，在此情形下貨幣政策獨立性更強。與美聯儲相比，這些國家很早就開始放松貨幣，因此走出困境的時間也隨之提前。

　　受凱恩斯學派的影響以及對歷史的誤解，一個長期形成的觀點是，財政擴張在經濟低迷之時至關重要，而貨幣政策毫無效果。但實際上，財政擴張能否取得效果取決于私人部門的投資與消費狀況，負債程度、融資成本與信貸可否獲得是重要的影響因素。我們觀察到，在經濟衰退期間，信貸/貨幣增速與GDP增速保持高度同步。相反，政府的財政支出在很多時候并未起到明顯作用。

　　為了避免債務－緊縮效應加深，貨幣政策應該努力維系信貸市場，并且降低私人部門融資成本。目前來看，美聯儲通過擴張資產負債表，維系了貨幣增速。此外，在大幅降息的背景下，實際利率水平下降，這將推動其融資需求。我們觀察到，滯后12個月的實際利率水平與企業的融資需求和居民的房貸需求保持非常相反的走勢，這預示未來一年私人部門的融資需求可能有所回升。另一方面，實際利率下降同樣滯后12個月影響房貸規模。一旦再杠桿過程開始進行，這將大大減輕債務－緊縮效應，推動實體經濟回暖。

　　（二）中國的反通縮與再通脹

　　在上一輪積極財政政策時期的數據，我們的計量分析顯示：從政策效果來看，大規模的財政擴張對固定資產投資與最終產出均有顯著的拉動；從政策時滯來看，財政擴張對經濟的刺激從第三個月開始明顯顯現，并且這一效果在之后并未消退，但有所放緩。從長期來看，由于累積效應不斷增強，這很大程度上印證了財政刺激應該符合暫時性原則。否則便會導致2002年之后所出現的困境，即地方政府財政不斷擴張誘導產能過剩壓力。

　　但是，在國有經濟投資比重大幅萎縮、私人部門投資比重已經提升至7成的情況下，僅僅依靠政府支出毫無疑問效果受限。

　　為了避免經濟可能在短暫的刺激后再次陷入低迷狀態，企業的融資渠道恢復以及房地產交易市場回暖至關重要。我們的比較顯示，雖然目前面臨的困難比1998-1999年要大（經濟更加依賴外需和投資；私人部門投資占比增加，而其波動更大；政府和個人的負債水平上升），但政府有能力實施再通脹進程，主要原因是政府、銀行、私人部門的資產負債表較為健康，而貨幣環境更為寬松。

　　事實上，我們已經看到，中央政府已經出臺多重政策措施來著手解決這一問題，在貨幣大幅放松之外，相繼出臺了國九條和金融30條，背后的政策目的十分清晰。

　　

　　財政擴張對投資與產出的脈沖響應分析

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　　財政擴張對投資與產出的方差分解分析

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　　中國國有經濟和非國有經濟投資狀況

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　　數據來源：wind，廣發證券發展研究中心

　　

　　（三）Reflation預期下的機會與風險

　　我們認為，從通貨緊縮到再通脹預期是判斷明年股票市場走勢的核心假設。在通貨緊縮環境之中，政府通過反周期調控政策推動信貸/貨幣市場回暖，扭轉通縮預期，則預示Reflation開始啟動。我們觀察到美國“大蕭條”與日本90年代期間都存在再通脹情形，股市得以提前正面反應。

　　同樣，觀察A股歷史，信貸也是我們判斷股市走勢的重要指標。自1998年至今，貸款增速見底回升的3次時間內，股市也隨之反轉；而貸款增速高位回落的3次時間內，股市也隨之轉入下跌。

　　對于明年的股票市場，我們并不特別悲觀。考慮美國經濟見底時間、中國反周期調控見效時點，我們認為明年上半年市場呈現通縮情景，而下半年顯現再通脹預期；業績下滑將使得A股在明年上年年受壓，而再通脹預期將刺激下半年行情。

　　但是，從更長時期來看，市場能否持續上升行情取決于Reflation階段能否持續，美國和日本都存在中途失敗而導致股市反彈行情夭折的情形。短期風險在于外圍經濟衰退超出預期，以及國內房地產市場持續低迷；而產能過剩壓力、大規模重復建設、低回報投資與新增長點匱乏構成更長時間內的焦點。歷史上，這一現象在國內外都出現過，對于本次情形需要進一步的觀察。

　　

　　三、盈利與估值

　　（一）業績預測：09年上市公司業績下跌10%

　　基于宏觀多因素預測模型，我們預測了08年和09年非金融類上市公司凈利潤增速，結果顯示09年上市公司盈利存在顯著的下行風險。營業總收入增長率的預測值分別為18.46％和-1.74%，凈利潤率的預測值分別為7.20%和5.94%，凈利潤增長率預測值分別為-2.23%和-18.90%。

　　從預測數據可以看出，非金融行業盈利能力在08年下降的主因是成本端對企業利潤率的擠壓，而09年除了面臨凈利潤率的進一步下降外，銷售收入大幅萎縮成為業績下滑的重要原因。

　　匯總我們相關金融行業研究員自下而上的盈利預測數據，中性情況下，金融行業08年和09年凈利潤增長率分別為24.76%和3.84%；而悲觀情況下，則會下降至20.84%和-0.41%。綜合金融行業和非金融行業盈利預測，我們得到全部上市公司08年和09年的凈利潤增長的預測值，中性情況下分別是7.3%和-9.5%。根據目前市場上的一致預期，今、明兩年的盈利均存在顯著的下調風險。

　　

　　2008年凈利潤與營業收入一致預期

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　　2009年凈利潤與營業收入一致預期

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　　（二）估值分析：2009年潛在回報20%

　　利用三階段EDM模型，我們測算出在上述三種情景下，A股市場在2008年末合理的絕對估值水平，并以此計算2009年末的合理值。我們所采用的主要參數有：前8年除第一年外按11%的增長率高速增長，之后增長率開始下降，至第30年進入長期穩定增長期。在這一假設之下，我們得到了在g=4%時候的合理估值水平以及中性情景下的敏感性分析。

　　根據分析結果，我們得出在悲觀的預測結果下，目前A股距離底部的空間是20%。但是，根據之前的判斷，考慮到明年市場走勢可能是探底回升，以及國債收益率下降壓低無風險利率水平，我們計算得到2009年末對應目前的潛在收益是20%（中性情景下，k=9%）。

　　

　　四、行業配置與主題投資

　　大體來看，行業/風格回報的偏差和市場走勢密切相關。股市的機會越大，則回報的偏差越大，比如2000、2007年市場情緒高漲之時；反之越小，比如今年。因此，在市場的活躍度與機會增強的情況下，明年A股市場投資的配置作用將會提高，改變今年更看重倉位的局面。

　　（一）盈利沖擊從上至下，盈利恢復自下而上

　　從CRB指數來看，未來半年內PPI下行趨勢已經形成，這顯示供給層面的沖擊；而OECD領先指標跳水預示的需求沖擊也將加重這一趨勢。供給層面的沖擊是正面的，而需求層面則相反。但毫無疑問，目前CRB指數大幅下挫的主要原因是需求萎縮憂慮所致，因此需求所引致的負面沖擊將占據主導。

　　由于各行業面臨的成本與需求壓力不一，未來利潤分配格局將出現變化。在PPI下行中，可以看到，中、下游的成本壓力都在緩解，而上游行業的盈利能力在加速惡化；而在其上行過程中，這一情形正好相反。

　　分析歷史數據，我們可以看出：一、上游行業的盈利能力主要由價格決定，其毛利率、利潤增速、利潤率和PPI保持一致走勢，而銷售收入和工業生產不同步；二、中、下游行業的業績受成本和需求共同影響，并且銷售收入和工業生產同步。

　　在需求沖擊下，由于中下游企業同樣面臨需求不足、產能過剩和庫存上升的壓力，利潤受到壓制。因此在衰退初期，各類行業都面臨盈利放緩的壓力。但是，鑒于在這一階段產能投放是壓制價格的最重要因素，因此，越接近需求端壓力越小。在總需求不足導致PPI下行的情況下，上游行業受到的影響最大，中游和下游遞減；而在總需求復蘇的過程中，產業鏈上大致的恢復是自下而上。我們觀察2004-2005年的情形，下、中上游行業的盈利能力（利潤率）是相繼見底的。

　　

　　4萬億投資方向

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　　（二）行業配置方向：上半年防御，下半年周期

　　我們認為配置的基本方向是成本壓力緩解、而需求端能夠保持較為穩定的行業，以及未來能夠提前于實體經濟見底的行業。在基本的業績趨勢之外，政策方向將是明年的重要投資方向。根據以上對宏觀經濟與股票市場的判斷，我們認為明年上半年與下半年的配置稍有不同，即上半年防御，下半年周期：

　　■在上半年的通縮環境下，配置組合仍然應該保持一定的防御性，超配需求下滑但成本下滑更快的行業，比如電力、食品飲料；超配需求與成本保持剛性的行業，比如醫藥、電信；

　　■而在下半年的再通脹預期中，可以適度提高周期類行業的配置比重。考慮財政擴張的刺激效果，以及業績走過上半年的低點，我們認為鋼鐵、水泥、工程機械等投資品存在交易性機會。但是，投資品的趨勢性機會取決于私人部門特別是房地產的投資恢復。歷史上看，這類行業的業績在1998年有所回升，帶動股價上揚，但其后隨著投資的萎縮而下滑；

　　■政策擴張方向是明年重要的投資方向。由于基礎設施建設是未來兩年的投資重點，因此也是我們的投資標的，此外還包括相關受益的建筑業、節能環保等；

　　■標配銀行和房地產，但考慮到明年政策可能不斷放松，房地產存在交易性機會，對銀行股相對看淡；在下半年市場反彈中，保險和券商股可能受到帶動。

　　■鑒于PPI走低與居民實際收入水平下滑，仍需回避能源行業與可選消費品。

　　此外，雖然整體經濟形勢不佳，但部分符合國家產業政策或在技術、產品、營銷方面具有核心競爭優勢的小行業龍頭仍能保持較為穩定的增長。因此，尋找具持續成長性的龍頭型中小企業是一個值得長期秉承的投資策略。

　　（三）主題投資：并購重組

　　歷史上，A股上市公司進行并購交易多出現于兩個階段：一、在整體估值中樞較低的階段，并購交易的數量和資金明顯多于其在估值水平較高的階段；二、經濟較為困難的時期，上市企業并購增速大幅上升。從歷史數據來看，并購對企業的盈利能力與超額收益都有明顯提升。

　　我們認為明年并購機會在于：從市場化行為來看，流通率較高、估值和集中度低而企業盈利能力差別較大的行業，有可能獲得更多的并購機會；從自上而下的政策推動來看，央企與地方國資委所屬上市公司的整合機會較大，特別是戰略性地位較高的行業。據此，我們認為煤炭、鋼鐵、有色金屬、機械、電力、水泥、汽車和房地產等行業值得關注，這些行業大都為基礎原材料或者先導產業。

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