經濟增速放緩已經影響到消費品領域。其傳導軌跡遵循從沿海到內地，從高檔到日常消費類。行業中部分估值較高的子行業面臨更大的調整壓力。在行業投資上，建議暫時避開高端行業，而轉向定位適中的大眾消費品。

　　劉文逸

　　按照慣例，臨近新年，消費板塊應該有所表現。但回顧整個12月，A股市場并沒有在政府一系列財政政策、貨幣政策刺激下有所作為。自然地，投資者所期望的節日消費行情也沒能如期上演，而且食品飲料行業的表現甚至比我們大多數投資者想象的還要更糟。

　　為什么惟獨今年是個例外？

　　目前市場主流的觀點認為，行業估值過高是抑制其表現的根本因素。按照目前估值，食品飲料行業中白酒、肉制品、乳制品等子行業2009年度的市盈率均超過25倍，其中乳制品行業市盈率達40倍。也因此有分析師甚至提出，食品飲料行業的防御性特征已經被大大削弱。

　　但中銀國際食品飲料行業分析師趙宗俊卻有不同看法，“首先，我認為現在斷言年底消費行情已經過去是不合適宜的。其次，食品飲料行業的防御性特征在今年不是被削弱，而是加強了�？偟膩碚f，食品飲料行業的表現還是與行業本身所處的情況一致的”，在談到目前食品飲料行業的表現時，他如是說。

　　防御性能依然明顯 行業估值有所分化

　　趙宗俊認為，在目前大盤格外疲弱的情況下來談食品飲料行業的表現本身是不夠客觀的。而且他還認為，在目前經濟預期悲觀的市場氛圍中，食品飲料板塊不太可能去承擔“引領年末消費行情”的責任。這是投資者理性的表現，同時也是行業防御性的最直接表現。因為，投資者知道，整個估值體系是向下的，逆市而為并不可取。

　　事實上，自11月大盤展開反彈以來，食品飲料行業就一直不溫不火。食品指數由850點啟動，最高升至1100點附近，表現超越了同期。而且我們還注意到，進入12月，盡管大盤反復震蕩，但食品指數表現堅挺，表現出良好的防御性能。其中表現突出的有貴州茅臺、雙匯發展、承德露露等。

　　當然，趙宗俊也承認，目前市場上食品飲料行業估值是偏高的。但與農業、醫藥行業比較后就不難發現，食品飲料板塊估值并不是最高的。所以趙宗俊認為，僅僅從估值角度來看行業走勢也較為偏頗。目前食品飲料行業的動態市盈率為23.1倍，列整個市場的第四位，相對估值有所下滑。其中白酒、葡萄酒、啤酒、肉制品和乳制品細分板塊的09年市盈率分別為19.5倍、22.0倍、25.9倍、23.4和40.3倍，各子行業估值已經有所分化。目前食品飲料行業的市盈率估值相對于整個市場溢價49%。但趙宗俊表示，由于食品飲料行業覆蓋的A股公司09年動態市盈率約為21倍，所以以09年行業估值來看，行業重點公司的市盈率、市凈率區間基本已經回落到歷史較低水平。

　　前面提到，行業估值已經出現分化。在趙宗俊看來，需要我們投資者注意的是，由于市場整體估值有繼續下滑的可能，所以食品飲料行業中部分估值較高的子行業可能面臨更大的壓力。這就需要我們投資者密切跟蹤行業的發展態勢，以便對自己投資做及時修正。

　　經濟寒冬來襲 高處先知冷暖

　　在趙宗俊看來，今年市場沒能掀起年末的節日消費有一個更深層次的原因，即經濟下滑已經影響到消費領域，這在高端白酒行業體現得尤為明顯。根據國家統計局數據顯示，2008年三季度，我國消費者信心指數為93.8，環比二季度下降了0.3個百分點，其中9月份消費者信心指數為93.2，環比降低了0.5個百分點，回落到了全年最低點，大致相當于2005-06年的水平。很顯然，消費者信心指數的回落已經折射出消費者消費意愿的下降。同時，還有數據表明，2008年三季度，住宿和餐飲行業企業家信心指數為122.30，環比二季度下降了2.3個百分點，回落到了2003-04年的水平。餐飲行業的景氣下滑間接影響餐飲終端酒類消費。

　　當然，這在趙宗俊看來還僅僅是開始。他還預計，在經濟寒風中高檔消費品會率先感覺到陣陣寒意，接下來情況可能不容樂觀。以白酒為例，08年中秋和國慶旺季開始，受商務活動減少和飲酒頻率降低影響，高檔名白酒終端需求略有下降，部分名酒一級批發價格略有下滑，渠道經銷商反饋銷售形勢明顯不如往年。2008年1-11月份，白酒行業產量499萬噸，同比增長16%，較去年同期的產量增速下滑了7個百分點。由于渠道經銷商處于產業鏈的末端，所以對終端需求比較敏感，減緩了進貨量。而據趙宗俊分析，這種情況傳導到廠商時滯大概有1-2個月。所以，他預計春節后的淡季，將是高檔白酒行業最困難的時期。目前來看，經銷商的庫存備貨基本還可以支撐到春節，然后到明年下半年逐步恢復進貨，行業有望在明年下半年度過最困難的時期。從白酒行業產銷率和相對于年初的庫存增長季度統計數據來看，也從側面驗證了白酒行業產量增速放緩的趨勢。2008年二季度，白酒行業(折算成65度)產銷率97.5%，環比2007年和2008年一季度分別下降1.3和0.5個百分點；2008年二季度，白酒行業(折算成65度)庫存比年初增長5.8%，環比2007年和2008年一季度分別上升了2.2和7.7個百分點。

　　總體而言，經濟增速放緩，金融危機影響到消費品領域具有時滯，遵循從沿海到內地地區，從高檔消費類到日常消費類的傳導軌跡。此外，趙宗俊還認為，高檔消費（酒類）主要為商務和政務消費，商務活動減少和禮品消費相對減少使得其受經濟下行影響程度較大。為此 ，他建議我們投資者應關注行業的細分板塊，預計受影響程度排序為高檔白酒＞葡萄酒＞啤酒＞乳制品＞肉制品。

　　避開高端 選擇大眾消費品

　　趙宗俊認為，實體經濟增長放緩，消費者對對未來收入的預期較差，使其對非必需的中高檔食品需求放緩甚至有所下滑，這將會制約該類產品生產企業的業績增長。據此，他分析，大眾消費品未來可能出現超預期增長。趙宗俊表示，大眾消費品的防御能力主要體現在：1、大眾消費品的需求彈性相對缺乏，消費需求相對穩定，受經濟環境影響程度較小。2、大眾消費品整體毛利較低，行業凈利潤對成本變動的敏感性較強。2007年下半年起成本壓力較大，行業平均毛利水平下降，2008 年下半年成本壓力才開始緩解。2009 年成本壓力將進一步減輕，毛利率將有所回升。3、2009 年農民收入增長仍有比較強的預期，農村消費市場也將逐漸啟動，大眾消費品在農村市場銷量也將有所增長。經濟下滑中，消費行為主要傾向低價、優質產品的消費，消費對象集中在大眾消費品、必須消費品。

　　所以在行業投資上，他建議暫時避開高檔食品、白酒等行業，而轉向定位適中的大眾消費品。為此趙宗俊建議，長線關注貴州茅臺、瀘州老窖、張裕及股價超跌的水井坊；短線關注受益成本下降的承德露露。

　　重點公司點評：

　　貴州茅臺（600519）：高檔醬香型白酒的代表，公司多年培育的以公務消費、商務消費為主的黨政軍以及中國 500強等高端白酒消費群體，其對潛在目標消費群體的示范帶動效應還將逐步釋放，未來業績穩定增長有保證。維持“買入”投資評級。

　　張裕A（00869）：業內領先企業，品牌影響力強、銷售網絡完善，可以充分分享葡萄酒行業強勁增長帶來的收益。給予“買入”投資評級。

　　青島啤酒（600600）：“青島”品牌屬業內強勢品牌，成本壓力逐漸下降，毛利率逐步回升，企業整合進入正軌，未來業績增長穩健。維持“持有”投資評級。

　　承德露露（000848）：植物蛋白飲料行業中的翹楚，先入為主形成的強大品牌影響力和穩定的營銷體系，期間費用基本穩定，可以安享行業增長收益。維持“買入”投資評級。

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