2009 流動(dòng)性漸融股市堅(jiān)冰

　　業(yè)績(jī)：下降確定 幅度難測(cè)

　　我國(guó)金融系統(tǒng)的相對(duì)獨(dú)立性，使其站立在了本輪全球信貸危機(jī)的邊緣。但在信貸危機(jī)必然轉(zhuǎn)化為全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的背景下，作為“世界制造工廠”的中國(guó)也必將從金融危機(jī)的邊緣步入全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的漩渦中。首先，出口對(duì)GDP的增長(zhǎng)將從正向拉動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)面阻力；其次，從投資角度觀察，占其四分之一的房地產(chǎn)行業(yè)在未來(lái)2—3年內(nèi)仍無(wú)法恢復(fù)過(guò)去幾年的高速增長(zhǎng)，而生產(chǎn)性投資幾乎已全面過(guò)剩，則政府刺激的基建投資并不足以抵消全部投資下滑的沖擊；再次，隨著收入水平的下降，居民消費(fèi)難以保持過(guò)去兩年的高速增長(zhǎng)。因而GDP增速下滑難以避免，保八將面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。即使依靠政府投資和政府消費(fèi)，GDP保持了一定速度的增長(zhǎng)，但不同行業(yè)之間的效益分化也將十分嚴(yán)峻。

　　在本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，出口一直是一個(gè)十分重要的推動(dòng)力量。全球經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)、中國(guó)加入世貿(mào)以及人民幣匯率的大幅度貶值，令凈出口對(duì)GDP增速?gòu)?001年的零貢獻(xiàn)迅速提高到了2005年的近四分之一(凈出口貢獻(xiàn)2.4個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)年GDP增速為10.3)，其后直到07年，凈出口一直保持高速增長(zhǎng)，對(duì)GDP增速貢獻(xiàn)也始終保持在了2個(gè)百分點(diǎn)以上。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外依存度也自2001年開(kāi)始迅速上升到40%以上，從而也就注定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)不能迅速“脫鉤”于全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)(圖二)。

　　從外圍來(lái)看，占到中國(guó)出口五成以上的美、歐、日09年經(jīng)濟(jì)都將出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，因而我國(guó)的出口也將出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響將是下拉GDP3個(gè)百分點(diǎn)。前瞻地看，鑒于加入世貿(mào)的早期效應(yīng)消失、匯率因素不可重復(fù)、要素價(jià)格相對(duì)上升較快，因而即使不考慮世界經(jīng)濟(jì)的因素，凈出口的拉動(dòng)作用也難以保持以往的水平。而本輪金融危機(jī)也意味著過(guò)去經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展模式出現(xiàn)了問(wèn)題，這種模式表現(xiàn)為美國(guó)過(guò)度負(fù)債消費(fèi)——中國(guó)過(guò)度生產(chǎn)同時(shí)提供信貸。而現(xiàn)今美國(guó)去杠桿化的本質(zhì)就是修正過(guò)度消費(fèi)，由此中國(guó)面臨的挑戰(zhàn)也將是降低過(guò)度出口生產(chǎn)，因而產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)是一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的問(wèn)題。采取各種刺激出口的調(diào)控政策作為短期應(yīng)對(duì)策略是必要的，但效果未必明顯，方向也未必正確。全球經(jīng)濟(jì)新秩序的建立，要遠(yuǎn)比通過(guò)全球“凱恩斯奧運(yùn)會(huì)”解救短期危機(jī)復(fù)雜得多。

　　問(wèn)題的出路似乎在于內(nèi)需的擴(kuò)張。然而，能夠迅速增加的只是內(nèi)需中的政府消費(fèi)，而居民消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)下滑的放大器。1994—1999年，GDP增速下滑了5.4個(gè)百分點(diǎn)，同期工資總額增速則下降了35個(gè)百分點(diǎn)；1999年—2007年，GDP增速加快了4.4個(gè)百分點(diǎn)，同期工資總增長(zhǎng)則加快了20個(gè)百分點(diǎn)。由此表明，工資總額增長(zhǎng)的波動(dòng)要遠(yuǎn)大于GDP的增幅波動(dòng)。在GDP增速明顯放緩的情況下，居民收入增速的更大幅度放緩將制約居民消費(fèi)的增長(zhǎng)(圖三)。

　　始于1998年的房改以及其后房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，既快速釋放了居民消費(fèi)，拉動(dòng)了GDP的加速增長(zhǎng)，也增加了居民的還貸負(fù)擔(dān)，抑制了未來(lái)的消費(fèi)增長(zhǎng)能力。從2005年中期以后，以住房為代表的居民中長(zhǎng)期消費(fèi)性貸款余額持續(xù)超越城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的增速。概言之，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速、失業(yè)增加、居民收入減少的宏觀背景下，消費(fèi)對(duì)GDP的拉動(dòng)作用也將下降，前瞻地看，其影響程度不會(huì)太小。

　　從投資的角度看，積極的財(cái)政政策將起到不可忽視的拉動(dòng)作用。但從細(xì)分的角度來(lái)觀察，投資的拉動(dòng)作用隱憂仍存。在投資的子項(xiàng)中，截止到2008年11月，制造業(yè)在總的固定資產(chǎn)投資中比重達(dá)到了32%,絕對(duì)規(guī)模為41185億元；房地產(chǎn)業(yè)在固定資產(chǎn)投資中的比重為24%，絕對(duì)額為30636億元，兩項(xiàng)合計(jì)占到了同期固定資產(chǎn)投資總額的56%，絕對(duì)額接近72000億元。而在產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩的背景下，制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資將面臨大幅度下滑的風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)行業(yè)也由于空置面積的不斷增加，2009年投資無(wú)可爭(zhēng)議地會(huì)大幅度減少。因此，財(cái)政投資即便完全落實(shí)，是否僅僅能夠抵補(bǔ)上述兩項(xiàng)投資額度的下降尚有待觀察。一般而言，投資增速的下降是可以預(yù)期的。

　　而從凈出口、消費(fèi)和投資三個(gè)方面綜合來(lái)看，前兩項(xiàng)的下降是確定無(wú)疑的，投資的下降程度有賴于觀察政府投資的力度是否能夠繼續(xù)加大，因而保八的政策目標(biāo)充滿挑戰(zhàn)。

　　如果經(jīng)驗(yàn)可以參考，GDP增速破八，那么非金融類(lèi)上市公司的ROE將考驗(yàn)2001年的8%的最低紀(jì)錄(全部A股當(dāng)年為5.54%)。根據(jù)目前的非金融A股市凈率2.3倍(上證綜合指數(shù)1850點(diǎn))計(jì)算，那么8%的ROE所對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)PE則接近30倍。這是一個(gè)相當(dāng)高的估值水平，將成為股市上漲的不安全因素。顯然，各大研究機(jī)構(gòu)并沒(méi)有給出如此可能的預(yù)期(圖四)。

　　此外還應(yīng)該特別指出，即使GDP增速成功保八，不同行業(yè)因受惠財(cái)政政策、產(chǎn)能過(guò)剩程度的不同，業(yè)績(jī)分化也會(huì)十分嚴(yán)重。同一行業(yè)中的企業(yè)也會(huì)因財(cái)務(wù)穩(wěn)健程度、經(jīng)營(yíng)素質(zhì)的不同而出現(xiàn)天壤之別。危機(jī)總是缺乏競(jìng)爭(zhēng)力企業(yè)的紀(jì)念碑，同時(shí)也是優(yōu)秀企業(yè)發(fā)展的加油站。不同行業(yè)和同一行業(yè)不同公司之間股價(jià)的分化將由此而產(chǎn)生。

　　總之，以業(yè)績(jī)?yōu)闃?biāo)的，我們看到的09年股市依然是“皚皚冰雪”。

　　□本報(bào)記者 衛(wèi)保川

　　經(jīng)濟(jì)硬著陸、流動(dòng)性急剎車(chē)、大小非猛套現(xiàn)、泡沫已經(jīng)足夠大，四大因素鎖定了2008年A股的熊市之旅——年度跌幅創(chuàng)下了歷史最高紀(jì)錄(圖一)。

　　展望2009年，上述四大因素半數(shù)向好半數(shù)變差，一方面，流動(dòng)性、歷史相比的縱向估值及與存款和國(guó)債相較的橫向估值顯著改善；另一方面，業(yè)績(jī)驟跌、限售轉(zhuǎn)流通股激增，依然是市場(chǎng)的顯著壓力。據(jù)此，相應(yīng)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的判斷是，業(yè)績(jī)(ROE)下降但估值(PE)上升，受益于PE上升的影響，那些ROE穩(wěn)定甚至有所上升的公司將是重點(diǎn)投資對(duì)象；同時(shí)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將在2009年終結(jié)，結(jié)構(gòu)性、階段性機(jī)會(huì)將出現(xiàn)，不排除流動(dòng)性持續(xù)注入導(dǎo)致的“小牛”的行情，但系統(tǒng)性的牛市仍難以期盼。

　　流動(dòng)性：政策發(fā)力 注水行情

　　股市漲跌的決定性變量可以簡(jiǎn)化為兩個(gè)：業(yè)績(jī)和估值水平，即ROE和PE。上市公司業(yè)績(jī)變動(dòng)與GDP波動(dòng)方向一致，但波動(dòng)幅度更大；流動(dòng)性的波動(dòng)則有時(shí)與經(jīng)濟(jì)周期一致，有時(shí)相背。

　　業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)、流動(dòng)性泛濫必然催生典型的雙輪驅(qū)動(dòng)牛市，我們剛剛經(jīng)歷的2005年-2007年便是最好的例證，08年流動(dòng)性收緊、業(yè)績(jī)下滑，便注定當(dāng)年股市是典型性的熊市(圖五)。

　　另外一種我們經(jīng)常遇到的情景是，經(jīng)濟(jì)下滑迫使貨幣、財(cái)政政策雙雙放松，流動(dòng)性短缺狀況逐步改善，市場(chǎng)的估值開(kāi)始受益上升，而股市因擺脫了業(yè)績(jī)下降的影響而出現(xiàn)低位整理甚至上升的走勢(shì)。歷史的實(shí)證表明，GDP增速的波動(dòng)和股市的漲跌關(guān)系并不明顯，但與流動(dòng)性的充裕狀況則關(guān)系密切。流動(dòng)性顯著改善，往往意味著經(jīng)濟(jì)活躍程度的改善，股市往往領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在邏輯也就在于此。

　　M1以及包含在M1之內(nèi)的貸款增速能夠很好地表現(xiàn)流動(dòng)性的充裕程度。如果把M1和上證指數(shù)的漲跌進(jìn)行季度比較(圖六)，則流動(dòng)性成為了很好的股市漲跌領(lǐng)先指標(biāo)。

　　通過(guò)M1的統(tǒng)計(jì)口徑我們也不難理解，所謂的股市晴雨表功能只有通過(guò)M1才能得到充分的反應(yīng)，比如企業(yè)庫(kù)存水平、經(jīng)濟(jì)交易的活躍程度等等；不僅如此，貨幣政策的變化也最早會(huì)通過(guò)這個(gè)指標(biāo)得到反應(yīng)，如貸款的增加等。

　　我們目前觀察到的M1仍然處于快速下滑中(圖七)，但這種狀況在2009年將會(huì)得到顯著改善。

　　首先，目前M1快速下滑的狀況并不是可持續(xù)的，其快速下滑主要是源于宏觀經(jīng)濟(jì)急劇變化之際的企業(yè)本能反應(yīng)——停止進(jìn)貨以消化庫(kù)存，而企業(yè)交易活動(dòng)的停滯會(huì)顯著降低M1的增速，因而隨著庫(kù)存水平的下降，該指標(biāo)將會(huì)得到改善。

　　其次，企業(yè)貸款會(huì)有所增加。雖然歷史的數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的內(nèi)在邏輯并不支持“降息就會(huì)加快貸款增速”的假說(shuō)，但寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策將會(huì)使得2009年的信貸增速出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。11月份的數(shù)據(jù)雖然可持續(xù)性不強(qiáng)，但改善的曙光還是較明顯的。

　　第三，通脹水平的下降會(huì)形成貨幣的相對(duì)富裕，至少會(huì)改變2008年貨幣缺口急劇擴(kuò)大的狀況，如果能夠?qū)崿F(xiàn)《三十條》中表述的“貸款增速達(dá)到17%”的目標(biāo)，甚至稍低一些，比如15%，則貨幣的富裕狀況將十分有利于股市。

　　值得注意的是，2009年股市所面臨的宏觀環(huán)境與1996年十分相似，即經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)了高位下滑之后并沒(méi)有明顯改善，但貨幣政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，在降息與大幅度降低準(zhǔn)備金率的刺激下，M1快速上行。而在這種情況下，股市擺脫了經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行的掣肘，走出了一波明顯的上升行情(圖八)。當(dāng)然不可完全相較的是，96年股市規(guī)模很小，易于炒作；同時(shí)，不規(guī)范的市場(chǎng)形成了大量的非法高息融資，一個(gè)小小的營(yíng)業(yè)部也會(huì)通過(guò)虛開(kāi)國(guó)債存單，動(dòng)輒融資數(shù)以億計(jì)的資金投入到股市炒作。

　　展望09年，一方面是貨幣政策和財(cái)政政策積極向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，另一方面是生產(chǎn)能力過(guò)剩并不能吸引更多流動(dòng)性流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，在這種情況下，股市能否分得流動(dòng)性逐步改善的一杯羹，其絕對(duì)和相對(duì)估值水平變得十分重要。從絕對(duì)估值水平來(lái)看，股市的PE和PB都已經(jīng)處于歷史低位；雖然預(yù)期中的業(yè)績(jī)下降會(huì)導(dǎo)致市盈率的上升，但股市的估值水平與定期存款、國(guó)債收益相比還將具有十分明顯的吸引力。而這將會(huì)對(duì)大小非的拋售壓力產(chǎn)生一定的抑制作用，盡管大小非依然是抑制股市走出大級(jí)別上漲行情(比如2600點(diǎn)以上)的關(guān)鍵因素。

　　概言之，2009年的股市受業(yè)績(jī)下降和大小非待價(jià)而沽的制約，難以有出人意料的良好表現(xiàn)，但隨著流動(dòng)性不斷改善直至富裕有加的局面出現(xiàn)，股市的估值水平(PE)將會(huì)明顯提高。因此，09年盈利的核心在于把握住那些在2009年業(yè)績(jī)不會(huì)下降、甚至有所上升的公司，他們將會(huì)受益PE倍數(shù)提高的結(jié)果，從而令其股價(jià)波折上行；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的持續(xù)惡化將會(huì)導(dǎo)致部分上市公司經(jīng)營(yíng)困境，因而具有中國(guó)股市特色的重組行情也值得關(guān)注；另外，主題投資(比如上海世博會(huì)、創(chuàng)業(yè)板)也有可能成為機(jī)構(gòu)和游資關(guān)注的重點(diǎn)。如果結(jié)合上述概念、業(yè)績(jī)穩(wěn)定、重組可能等特征，那么從中躍出黑馬的可能并非沒(méi)有。盡管弱勢(shì)的2009年A股可能會(huì)演繹短線亂炒格局，但“牛市重勢(shì)，熊市重質(zhì)”是最重要的投資原則，特別是在熊市的下半場(chǎng)，我們相信，個(gè)股之間依據(jù)公司質(zhì)地的分化屆時(shí)也必然會(huì)產(chǎn)生。

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