□徐輝

　　

　　受外圍市場疲軟、國內(nèi)實體經(jīng)濟下滑步伐加快的影響，本周市場出現(xiàn)了10月底反彈以來最為嚴重的下跌，滬綜指周跌幅達到8.27%。股市的大幅下跌反映了投資者謹慎的心態(tài)，盡管市場一年內(nèi)調(diào)整幅度接近70%，市場估值水平已經(jīng)達到空前的低水平，但市場信心恢復(fù)依然相當緩慢。本周最令人關(guān)注的事件是，央行副行長易綱的一個分析，在對眾多企業(yè)存貨分析后，他認為，09年中國經(jīng)濟將逐步恢復(fù)到正常水平；李揚的觀點與之類似，而且認為明年中國GDP增長能夠達到9%（這是相當樂觀的一個判斷）。如果果真如此，中國上市公司明年的業(yè)績情況，將會遠遠好于目前市場的悲觀預(yù)測。所以，央行對企業(yè)存貨的一個分析，令筆者看到了經(jīng)濟調(diào)整隧道的盡頭。而事實上，在目前形勢并不明朗的背景下，產(chǎn)業(yè)資本在大舉圍攻股市，股權(quán)價格過度低估在金融界看來尚不明顯，但實業(yè)界卻洞若觀火。

　　

　　存貨分析表明經(jīng)濟調(diào)整曙光初現(xiàn)

　　央行的分析認為，中國經(jīng)濟目前出現(xiàn)的下滑主要源于企業(yè)的存貨調(diào)整，這個調(diào)整的過程最晚會持續(xù)到明年二季度，中國經(jīng)濟將在存貨調(diào)整結(jié)束之后恢復(fù)正常增長，預(yù)計明年經(jīng)濟增速仍將達到8%或者略高的水平。央行副行長易綱認為，可以用存貨模型來解釋本輪經(jīng)濟調(diào)整，從而堅定對未來中國經(jīng)濟增長的信心。企業(yè)本輪存貨調(diào)整包括兩個方面原因：一是美國次貸危機演變?yōu)槿�球金融危機，進而導(dǎo)致全球的經(jīng)濟衰退，中國經(jīng)濟在過去6個季度逐季下滑，根據(jù)存貨順周期的理論，企業(yè)應(yīng)該減少存貨；二是國際大宗商品價格的劇烈波動導(dǎo)致企業(yè)存貨變動，在存貨暴跌期間，企業(yè)不得不大量減少存貨。存貨調(diào)整會帶來三個后果，一是大幅度減少原材料的進口；二是被動增加上游生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)成品存貨，10月和11月采購經(jīng)理人指數(shù)大幅度下降的原因即在于此；三是上游重工業(yè)調(diào)整的幅度和壓力要遠遠大于輕工業(yè)。

　　由于中國經(jīng)濟增長超過80%依靠內(nèi)需，而內(nèi)需的情況則取決于存貨調(diào)整何時結(jié)束。央行于12月初在全國35個城市對393家企業(yè)進行過一次問卷調(diào)查，結(jié)果顯示絕大多數(shù)企業(yè)的存貨調(diào)整將在明年一季度完成，少部分企業(yè)的調(diào)整要持續(xù)到二季度。由此可以對中國經(jīng)濟進行一個比較清晰的判斷，即經(jīng)濟在明年二季度開始將會恢復(fù)正常，預(yù)計明年全年經(jīng)濟增速將達到8%或者更高一些的水平。

　　從目前研究界的觀點來看，普遍將中國明年GDP增長定在7.5%左右，但由于7.5%的GDP增長水平已經(jīng)在股市反應(yīng)出來，而一旦宏觀經(jīng)濟好于這一預(yù)期，GDP比預(yù)期要高出1個或1.5個百分點，將引發(fā)上市公司利潤出現(xiàn)15%甚至20%的預(yù)期落差，這可能成為推動市場上行的重要力量。

　　

　　股市價值顯露，實業(yè)界洞若觀火

　　相對于金融界的普遍謹慎，實業(yè)界對于目前股市的態(tài)度相當積極。市場下破2000點之后，金融資本持有者一片恐慌，但產(chǎn)業(yè)資本卻在這個時候大舉入場。12月16日和17日，深鴻基和深國商先后宣布被產(chǎn)業(yè)資本第二次舉牌。舉牌深鴻基的是中國寶安子公司中國寶安集團控股有限公司及其一致行動人恒隆國際。在此之前，中國寶安控制的馬應(yīng)龍已經(jīng)發(fā)起了對羚銳股份的圍攻。海螺水泥公布的三季度報告顯示，它斥資14.73億元持有巢東股份、冀東水泥、祁連山、福建水泥、華新水泥、江西水泥、同力水泥等7家水泥行業(yè)上市公司19687.61萬股股票。而證監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年9、10月份，上市公司大股東及其一致行動人、實際控制人、高管、戰(zhàn)略投資者何其他股東合計增持股份和增持金額均大大超過大小非減持數(shù)額。

　　反思最近一段時間，如此多的產(chǎn)業(yè)資本對金融資本大舉介入；而且，非常有意思的是，其時機選擇基本上集中在2000點左右的水平上。這可以解釋為，在2000點的水平上，目前市場具有一大批市場報價要遠遠低于產(chǎn)業(yè)重置成本的好股票。也就是說，從產(chǎn)業(yè)資本的角度來看，目前金融市場處在一個相當具有吸引力的水平上。世界經(jīng)濟史表明，經(jīng)濟周期的底部往往會發(fā)生較多的產(chǎn)業(yè)購并、股權(quán)購并案例，這是因為這段時期的金融資本的價格往往處在空前的低水平上。金融資本在市場上的價格要遠遠低于其實際的價值，而這個價值往往會被理解為重置價格。資本市場的價格和產(chǎn)業(yè)重置價格的差距，在一般投資者眼中，往往被忽視；而在產(chǎn)業(yè)資本的控制者看來，這是顯而易見的。所以，每一輪經(jīng)濟衰退或危機時總有大量的企業(yè)股權(quán)和投資性資產(chǎn)出現(xiàn)“無承接”的貶值，那些在經(jīng)濟周期進入谷底的時候抄底股權(quán)和資產(chǎn)的商家往往在下一輪景氣周期到來的時候脫胎換骨、異軍突起，甚至一夜暴富。所以，金融危機的罕見性預(yù)示此次買入機會異常珍貴。

　　市場的短期波動具有不可預(yù)測性，但股權(quán)所代表的價值卻具有可測性。目前產(chǎn)業(yè)資本向金融資本發(fā)起的圍攻，充分表明目前金融資本的低估。考慮到明年二季度經(jīng)濟的回升、以及流動性充裕的格局正在逐步形成，我們認為，短期調(diào)整是市場營造大底部的一部分，它為有準備的人士提供了再次買入的好機會。(作者為中證投資公司首席分析師)

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