——2009年貨幣政策前瞻

　　□趙中偉

　　以擴大投資為主要措施從而保證經(jīng)濟增長的一個前提是政府主導(dǎo)的投資體現(xiàn)為增量投資，即企業(yè)出于對市場的悲觀預(yù)期而減少的社會投資總量不會降低，甚至還有所增長。根據(jù)歷史經(jīng)驗，在經(jīng)濟下行時受沖擊最大的往往是中小企業(yè)，此類企業(yè)更傾向于減少投資以規(guī)避風(fēng)險。因此，對于貨幣當(dāng)局而言，為巨額的政府投資計劃提供融資支持將成為其2009年的首要任務(wù)；同時，從經(jīng)濟增長、穩(wěn)定和效率的目標(biāo)出發(fā)，貨幣當(dāng)局必須高度重視企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資需求。

　　實施寬松貨幣政策可能出現(xiàn)的最嚴(yán)重后果是通脹。但是，通脹短期內(nèi)不會發(fā)生。首先，一段時間以來，PPI與CPI雙雙呈現(xiàn)回落態(tài)勢，未來通縮而非通脹的可能性大增。其次，在經(jīng)濟下行時，企業(yè)間的違約風(fēng)險大增，壞賬率上升，相應(yīng)地，企業(yè)更多地要求現(xiàn)金交易，銀行體系的貨幣乘數(shù)降低，整體經(jīng)濟呈現(xiàn)流動性收縮。即使在一段時間后出現(xiàn)了通脹勢頭，依據(jù)過往兩年央行大規(guī)模回收流動性的經(jīng)驗，通脹應(yīng)該能夠得到有效控制，只不過是回收對象由貿(mào)易外匯占款變?yōu)橥顿Y發(fā)行貨幣而已。

　　外部大規(guī)模的降息動作構(gòu)成了貨幣當(dāng)局降息的壓力。自去年下半年以來，美國為向市場注入流動性而進入減息通道，中國則為防通脹進入加息通道，結(jié)果到今年年初出現(xiàn)利差倒掛局面，人民幣升值壓力加劇。目前，中美兩國雙雙進入減息通道，而且美國更是進入實質(zhì)上的零利率時代。此外，歐元區(qū)也展開了大幅降息的動作；日本回歸零利率政策的可能性大增。在這種情況下，中國貨幣當(dāng)局刺激經(jīng)濟增長和阻止人民幣進一步升值的目標(biāo)是兼容的。

　　實際利率將轉(zhuǎn)為正值。自去年出現(xiàn)嚴(yán)重的通脹壓力以來，央行雖歷經(jīng)加息，實際利率仍為負(fù)值。嚴(yán)重且持續(xù)的負(fù)利率狀態(tài)抑制了央行利率工具的操作空間。依據(jù)目前的物價下行態(tài)勢，預(yù)計明年CPI將低于2%，以當(dāng)前的一年期存款基準(zhǔn)利率2.25%計算，實際利率將表現(xiàn)為正值。正實際利率意味著賦予了央行減息操作的自由度。

　　銀行體系內(nèi)流動性充裕。由于股市低迷，場內(nèi)資金大量撤出，并轉(zhuǎn)化為銀行儲蓄。房地產(chǎn)價格處于回落調(diào)整中，大量潛在購房者持幣觀望，從而居民的大宗消費降低。對經(jīng)濟前景的悲觀預(yù)期使企業(yè)和居民減少支出，增持流動性。

　　對于不斷提高的市場風(fēng)險，商業(yè)銀行和企業(yè)規(guī)避風(fēng)險方式的不同給貨幣政策的設(shè)計增加了難度。對商業(yè)銀行而言，在經(jīng)濟下行時面對低利率和高風(fēng)險這一對矛盾。貨幣當(dāng)局為了刺激經(jīng)濟增長而實行低利率政策；而經(jīng)濟低迷時，貸款企業(yè)的違約率往往上升。為了規(guī)避風(fēng)險，銀行會要求高風(fēng)險貼水。當(dāng)風(fēng)險貼水不能補償預(yù)期風(fēng)險時，商業(yè)銀行會選擇“惜貸”。當(dāng)市場風(fēng)險提高與通縮并存時，商業(yè)銀行囤積流動性的動機將大增。對企業(yè)而言，在經(jīng)濟下行時則面對高利率和高風(fēng)險這一對矛盾。經(jīng)濟下行往往伴隨著物價水平回落和市場風(fēng)險上升，因此，即使名義利率不變，實際利率卻提高了。在市場悲觀預(yù)期不變的情況下，企業(yè)會傾向于不借貸、壓縮投資項目、持有現(xiàn)金。

　　為了使貨幣政策在2009年保增長中發(fā)揮有效作用，央行應(yīng)充分利用操作空間，誘導(dǎo)商業(yè)銀行提供充足的融資支持，降低企業(yè)的融資成本。

　　從國際利率水平的比較看，美歐大幅調(diào)低基準(zhǔn)利率為中國央行降息擴展了空間。鑒于目前物價回落的態(tài)勢和存款基準(zhǔn)利率水平，從維持正利率的目標(biāo)出發(fā)，明年至少有100基點的降息空間。但是，當(dāng)利率處在低水平時，進一步降息有掉入流動性陷阱之虞。因此，明年降息的上限估計維持小幅慢跑，以觀察市場反應(yīng)。

　　與降息相比較，下調(diào)準(zhǔn)備金率的力度或?qū)⒏�大，并與降息配合使用。當(dāng)前銀行間市場利率水平的走低，既反映了市場對未來的降息預(yù)期，同時也說明銀行體系內(nèi)資金泛濫。降低準(zhǔn)備率，能夠增加銀行的流動性，減少準(zhǔn)備金收益，迫使銀行擴大信貸投放。

　　2009年央行或?qū)⒏�多地實施不對稱操作。不對稱下調(diào)存貸款利率，以擴大存貸差，調(diào)動商業(yè)銀行增加信貸投放的積極性，對企業(yè)實際貸款利率的上升進行對沖。對大型銀行和中小銀行不對稱下調(diào)準(zhǔn)備率和利率，以增加對中小企業(yè)的信貸供給，補償中小銀行的風(fēng)險。

　　當(dāng)明年調(diào)整利率和準(zhǔn)備率的空間用盡而經(jīng)濟增長依然不能達到預(yù)期目標(biāo)時，央行或采用公開市場操作如購買國債等方式，以增加貨幣供應(yīng)量，并應(yīng)對通縮的威脅。

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