⊙本報記者 應尤佳

　　2008年，一部分中國企業的命運竟前所未有地與國際市場捆綁在了一起。當金融海嘯真的降臨，大宗商品價格的一個微小變化，就足以讓我們的這些企業感受劇烈動蕩，國際衍生品市場的影響力猶如蝴蝶效益，一而再再而三地撥弄著我們脆弱的神經。

　　幾乎是一夜之間，損失突然爆發了出來，投資國際衍生品使一大批企業深受其害。中信泰富、深南電、國航、東航……一大批中國企業正在為大宗商品價格波動買單，在為不成熟的套保理念買單，一些企業也許只是繳納了昂貴的學費，而另一些企業卻已深陷其中，難以自拔。

　　深南電并非個案

　　毫無疑問，深南電與高盛的對賭事件已經成了經典案例。深南電原本是一家效益穩定、運營情況良好的電力公司，但是在與高盛的子公司杰潤公司對賭之后，深南電如今已是風雨飄搖。

　　深南電10月21日公告稱，該公司在今年3月12日與美國高盛集團有限公司全資子公司杰潤（新加坡）私營公司簽訂的期權合約，這一合約未按規定履行決策程序、也未及時披露。

　　期權合約確認書分為兩段。在有效期為2008年3月3日至12月31日的確認書中，雙方規定當浮動價高于63.5 美元/桶時，深南電每月可獲30萬美元的收益；當浮動價低于63.5美元/桶且高于62美元/桶時，深南電每月可得（浮動價-62美元/桶）×20萬桶的收益；而當浮動價低于62美元/桶時，深南電每月則需向杰潤公司支付與（62 美元/桶-浮動價）×40萬桶等額的美元。確認書中約定的“浮動價”是指紐約商品交易所當月輕質原油期貨合約的收市結算價的算術平均數。第二個時間段是從明年1月1日至2010年10月31日，并且賦予了對手方杰潤公司一個優先權，在這份合約中，基準油價較第一份提高了3美元/桶。

　　由于對賭的前7個月油價一直沒有跌破62美元/桶，目前，杰潤公司已累計支付了210萬美元到深南電全資子公司香港興德盛有限公司賬戶。

　　顯然，深南電與高盛子公司杰潤簽署的是一份收益確定但損失不確定的期權合約。從合約中不難看出，深南電在此次對賭協議中第一個時間段的獲利條件是浮動價高于62美元/桶，但當浮動價高于63.5美元/桶時，哪怕油價再高，深南電每月最多獲利額也恒定在30萬美元。與深南電不同，杰潤公司賭的則是油價的下跌，若未來浮動價跌入62美元/桶下方時，每下跌1美元，杰潤公司則將多獲利40萬美元。

　　值得注意的是，深南電簽訂這份對賭協議時，正是油價飆升的時期，那時石油均價在100美元/桶左右。但情況到了10月份時發生了逆轉。10月24日，紐約商品交易所12月份交貨的輕質原油期貨價格收于62.85美元，此后原油價格一路下跌，深南電面臨巨大的經濟損失。此時，深南電這一未經披露的違規對賭也已被揭露了出來，深南電公開宣稱將盡可能解決此事。11月，杰潤公司與深南電撕毀合約，深南電被動轉移資產、減少損失，等待深南電的將是艱難的違約談判。

　　深南電的情況絕不是個案。南華期貨研究所所長朱斌向記者表示，高盛絕不可能僅和深南電一家公司做看跌石油的對賭。一般來說，像高盛這樣的公司應該會與其他的公司再做一份合約作為對沖 。“事實上，中國企業目前與國際投行對賭的情況很難統計，深南電此前也隱瞞了這份合約。作為一家上市公司，深南電的情況多少還透明些，其他企業和國際投行對賭的情況就更難統計了。”他表示。

　　一位業內人士表示，雖然這種地下對賭情形很難統計，但可以肯定的是這種對賭具有一定的普遍性。“其實賭贏、賭輸的都有，但是賭贏了的一般不會吱聲，但是賭輸了卻會捂不住。”他表示，“這種情況的發生一方面和我們企業對國際對賭經驗不足，對風險性估計不夠有關，另一方面也和我們國家的相關法律存在空白、監管存在困難有關。”

　　套保還是對賭

　　由于缺乏金融市場經驗，不少大公司紛紛在金融衍生品市場上折戟。

　　在資本市場上，企業巨虧的消息頻頻傳來：中信泰富此前投資了四份杠桿式外匯買賣合約，由于澳元目前的暴跌，損失數百億港元；碧桂園不久前公告稱因掉期合約將最多虧損2.5億港元；中國中鐵和中國鐵建的第三季度報告顯示，由于持有相關外匯結構性存款，第三季度兩公司匯兌損失巨大，其中中國中鐵匯兌損失19.39億元，中國鐵建損失3.2億元；中國國航三季報也顯示，公司的航油套保虧損，7-9月，公司持有的油料衍生工具損失額為9.61億元，且虧損還在增加，11月份已發生實際賠付588萬美元；而東航套保的公允價值損失，截至10月底，也已經擴大至18.3億元……

　　北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越表示，無論是深南電、中信泰富還是國航、東航，他們做的根本不是期貨市場的套保，而是場外交易，他們被人“兜售”了一大堆場外交易產品。這種金融衍生品的交易并不通過期貨交易所進行交易，也不通過清算所進行合約清算。場內市場與場外市場最大的區別在于，場內市場是有標準的合約并被監管，而場外交易往往只是交易雙方私下的協定，正是因為不透明，場外市場在本輪金融危機中成為了眾矢之的。

　　“場外交易是個無底洞，一旦中了圈套就沒有辦法解套。”胡俞越表示，場外交易有兩個缺點：一是缺乏監管；二是產品都由投行兜售，而企業一旦“入了套”，簽了合同，面臨的就是虧損的萬丈深淵。

　　一位金融行業專家表示，如果是正常的套保需求，簡單的金融衍生產品絕對可以滿足企業的此類需求了，并不一定要用復雜的衍生品工具。

　　但正是這些場外交易的復雜衍生品成了中國企業的“魔鬼”。目前企業投資的此類產品，大多是與投行簽署的相關投資合約。但是由于一般的產業資本對于一些結構較為復雜甚至奇特的期權并不一定全然了解，也不一定清楚如何估值，更可能不知道如何計算與控制風險，因此很容易在不明情況時買入此類產品，卻低估了其潛在風險。

　　三大原因導致深陷泥潭

　　事實上，使用復雜衍生品工具的真正原因還是在于利益的誘惑。以深南電為例，一位業內人士介紹，作為一家電力公司，以深南電的業務來看，根本用不了20萬桶石油，他們做40萬桶的套保根本不合常理。

　　中信泰富也同樣遭到了類似質疑。一位業內專家指出，中信泰富的交易讓人難以理解。“一方面通過這些交易，中信泰富賺只可以最多賺5154萬美元，而虧則是幾十倍的虧；另一方面，需求與交易量的不對稱，中信泰富只需要約30億澳元，但最大的倉位卻超過90億澳元，而且，它最擔心的是澳元的升值，卻要購買澳元去投資，但是它套期保值的方式，正好當澳元升值的時候，對家會取消合約。”

　　“監管不到位，風控有問題，又使用了復雜衍生品，這是這些公司深陷泥潭的三大原因。”這位人士表示。

　　對于國內企業的這種現狀，一位期貨行業專家表示，近期企業的全盤虧損正使得正規的、規范的期貨套期保值交易蒙受不白之冤。他認為國內企業之所以被國際投行“痛宰”，正是因為國內簡單的金融衍生產品幾乎是一片空白，尤其是場內金融衍生品。

　　他表示：“我們應該從這些此起彼伏的案例中吸取教訓，我國應該盡快發展簡單基礎衍生品，如期貨互換、股指期貨、資產證券化、債券市場衍生品、歐式期權等基礎產品，為市場交易者提供更多的投資工具，幫助企業進行套期保值。”

　　“不能把所有金融創新與衍生產品妖魔化，對衍生產品一定要一分為二：簡單衍生品一定要發展，只有發展簡單的衍生產品，我們的機構才不需要被迫到海外去被國際的投行、銀行待宰。”