M1同比增長率與上證指數(shù)走勢圖

　　M1同比增長率與GDP同比增長率趨勢比較

　　M1-M2與上證指數(shù)走勢圖

　　CPI-PPI同比增長與上證指數(shù)走勢圖（96.01-08.11）

　　□渤海證券 何翔 徐莉莉

　　我們認為，宏觀經(jīng)濟下行仍將繼續(xù)壓制A股市場的上行空間，但不斷降息之后，債券市場收益率下降、市場估值降低等因素，也將提升股市的長期價值吸引力。M1等指標若率先出現(xiàn)回升導(dǎo)致資金供給的增加，將可能促使部分在實體經(jīng)濟里無法找到合適機會的資金轉(zhuǎn)而先進入股市，從而在未來3-4年形成新的一輪周期性行情。我們測算，2009年A股估值圍繞14-20倍的市盈率區(qū)間震蕩波動的可能性較大，對應(yīng)上證綜指的核心波動區(qū)間將在2000-2800點之間。

　　A股已具備估值優(yōu)勢

　　2008年A股市場接連刷新10多年以來的估值新低，A股靜態(tài)市盈率最低降至14.32倍，并且一度出現(xiàn)200多家上市公司的股價跌破凈資產(chǎn)的情況。截至11月底，A股市盈率為16倍左右，市凈率略高于2倍，已經(jīng)基本處在歷史估值的底部區(qū)域。

　　從國際市場估值比較來看，由于金融危機影響，近一年以來全球估值重心都在不斷下移。雖然A股目前各項估值水平與全球主要市場相比仍然相對較高，但市盈率已經(jīng)低于美國標普500指數(shù)，市凈率也與印度市場較為接近。由于近期央行大幅降息，A股目前的股息率水平約為2.14%，與1年期存款利率以及長期國債收益率水平比較已經(jīng)較為接近，并且市場未來還存在進一步的降息空間，因此，從長期看A股已經(jīng)具備了很好的估值優(yōu)勢。

　　明年M1增速或周期性見底

　　我們發(fā)現(xiàn)，M1與股市波動相關(guān)性較強，并有領(lǐng)先性。從近十五年M1同比增長率走勢可以看出，M1增速呈現(xiàn)3-4年的周期波動。

　　M1表示的是狹義貨幣供應(yīng)量，主要是基礎(chǔ)貨幣和企業(yè)的活期存款，從M1增速與股市的關(guān)系可以看出，資金面對股市走勢的影響還是較為明顯的。M1增速的加快意味著企業(yè)資金的活躍，從長期來看，其與實體經(jīng)濟比較相關(guān)，但M1增速的周期波動又體現(xiàn)出其自身的特殊性。我們看M1增速具有較為明顯的周期性波動特征，大約3-4年的周期，并且周期的波峰與波谷都較為穩(wěn)定。我們將M1增速的周期分解開來看其與上證綜指波動的關(guān)聯(lián)性，可以發(fā)現(xiàn)在92-95年、96-97年、98-01年、05-08年都有極為明顯的相關(guān)性，并且M1較股市可能提前幾個月進入拐點。僅僅02-04年這一段時間M1增速與股市之間沒有較為顯著的波動關(guān)聯(lián)。

　　據(jù)此我們認為，2009年M1增速或周期性見底，09年股市也將出現(xiàn)周期性拐點。目前M1增速加速回落，并進入到歷史的波谷區(qū)域，如果按照歷史3-4年周期來計算，這一輪M1增速的波動周期將可能在2009年見到底部拐點。從M1與股市的相關(guān)性看，M1的見底回升隨后將可能伴隨股市的回暖，因此2009年可能成為A股市場的拐點之年，隨后市場和M1都將進入下一輪周期的運行。

　　其他幾個宏觀變量

　　由于M2包括的是M1以及M1以外的定期存款和儲蓄存款，因此M1增速若快于M2增速，表明定期存款活期化，大量資金轉(zhuǎn)向交易活躍的M1，從而對股市的資金供給可能形成較為積極的影響。

　　再看CPI，CPI一般滯后于股市。從CPI與股市的波動特點可以大致看出：CPI的趨勢與上證指數(shù)有較強的相關(guān)性，股市一般對CPI的拐點有提前反應(yīng)，CPI同樣大約是3-4年的周期。此外，剔出PPI的影響后，本輪牛市期間CPI-PPI對股指有一定的領(lǐng)先性。

　　綜合CPI、M1和股市的波動特性，我們得出這樣一個大致的規(guī)律：M1增速一般領(lǐng)先于股市，而股市又領(lǐng)先于CPI。

　　此外，我們將國債收益率走勢與上證指數(shù)走勢進行比較，可以發(fā)現(xiàn)國債收益率也與股市有明顯的正相關(guān)性。經(jīng)過一輪債券牛市之后，國債收益率水平已經(jīng)進入歷史低位，隨著央行大幅降息，未來國債收益率繼續(xù)下行的空間將逐漸減小，并有可能在2009年進入歷史低點。

　　明年A股靜態(tài)市盈率14-20倍

　　最后，按我們的估值模型，2009年市場的估值區(qū)間可能在14-20倍之間波動。如果以08年20%的利潤增長估計，1800點對應(yīng)的09年靜態(tài)市盈率為12.59倍，09年20倍靜態(tài)市盈率對應(yīng)的點位在2860點，23倍靜態(tài)市盈率對應(yīng)的點位在3289點。

　　綜合來看，按照市場估值在14-20倍間波動估計，那么未來一年上證指數(shù)的主要運行區(qū)間將在2000點至2800點之間。

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