□龔方雄

　　中國股市是否能夠走出目前的困局，最終還是取決于未來宏觀經濟增長的走向和企業盈利的變化趨勢。目前，從中國經濟基本面來看，積極提高4萬億人民幣經濟刺激方案的執行效率，從根本上解決中國最終需求的問題，減少中國經濟的下行風險，是穩定中國資本市場的根本所在。與此同時，從市場角度來看，我們認為解決好大小非等導致中國資本市場股票供求關系失衡的根本問題，注入新的市場資金，加強股市流動性，是改變投資者對中國資本市場悲觀預期的關鍵之一。此外，抓住國際油價迅速下滑的良機推進成品油定價機制改革，對于改善股票市場的大盤股利潤狀況，進而穩定股票市場將起到積極作用。總而言之，在我們看來，要救股票市場，更要救經濟。

　　積極提高4萬億人民幣經濟刺激方案的執行效率，減少中國經濟的下行風險

　　目前，中國的實體經濟增速確實正在迅速放緩，這在已發布的10月份經濟數據中已有所顯示。由于中國此前對出口及國內經濟增長放緩并沒有做好充分準備，直到近期才轉而開始努力重振需求， 再加上在過去幾個季度一直都在實施緊縮的貨幣措施，這些措施的滯后效應可能仍在某種程度上抑制需求。總而言之，中國經濟呈現一定的下行風險。

　　針對目前迅速惡化的全球經濟，中國政府已經積極采取措施，推進4萬億人民幣經濟刺激方案的執行。我們最近在內地調研時發現，各地方政府都正在緊急制定與經濟刺激計劃相關的支出計劃或規劃；各地對外宣布的投資規劃總額，現已遠遠超過原計劃的4萬億人民幣。目前，中國經濟運行的風險似乎已不再是中國政府推出經濟刺激計劃的支出額過小或者實施速度過慢；相反，真正值得關注的是，在如此巨大的支出規模下，最終支出的效率如何。只有保證這些投資的執行效率，有效刺激消費，減少中國經濟的下行風險，提高企業盈利狀況，才能從根本上穩定中國資本市場。

　　設立專門吸納小非的封閉基金， 積極注入新的市場資金，是改變投資者對中國資本市場預期的關鍵之一

　　在2008年中國資本市場面臨著國外經濟和金融環境不穩定、國內經濟增速下滑等負面影響的局面下，大小非解禁已成為股市深幅調整的又一個重要風險因素。我們認為解決好大小非等導致中國資本市場股票供求關系失衡的根本問題，并積極注入新的市場資金，是加強股市流動性，改變資本市場悲觀預期的關鍵之一。

　　在我們看來，大小非問題是因兩年前非流通股改革遺留下來的非市場化問題，不是市場自身能夠解決的。我們認為政府可以考慮通過特殊的方法來解決這一特殊的歷史問題。解決大小非問題的關鍵在于，既不改變股改確立的“游戲規則”，又能夠如期兌現大小非解禁的承諾。我們認為國家可考慮從外匯儲備中撥出資金成立一個特殊的封閉式基金（不同于可以購買任何股票的一般平準基金）， 專門從大宗交易市場上折價買入小非減持的股票，以助股市平穩。之所以針對小非設立封閉式基金，是因為在對市場信心形成巨大沖擊的大小非問題中，85%為國有股份，對于這部分股份，政府在其退出的時機上有較大的控制權，因此這部分股份對市場沖擊不大。

與之相比，減持沖動最大的是非國有的小非。設立這個封閉式基金后，解禁后的小非法人股可向該基金出售股票，而非直接向市場出售。這樣的市場退出方式并沒有改變股票供求關系和政府對大小非解禁退市的承諾，不對市場形成干擾，因而可以穩定市場。即此，干擾市場信心的大小非問題可立刻迎刃而解。日后，當市場信心完全恢復，此封閉式基金可以上市或者向第三方出售。屆時，由于此封閉基金中已包括大量的權重股，它可以成為一個具有強流動性的指數基金，有利于配合股指期貨的順利推出，并對加深A股市場的深度產生積極影響。值得一提的是，在1998年亞洲金融危機之后，香港政府曾經設立類似的平準基金（tracker fund），成功穩定了此前低迷的港股市場。隨后此基金在香港股市上市，成為一個具有強流動性的指數基金。

　　積極推進成品油定價機制改革，扭轉市場對權重股盈利大幅波動的市場預期，進而穩定股票市場

　　長期以來，中國煉油企業受困于成品油價格管制，國際油價飆升時石油冶煉企業出現巨額虧損；而國際油價因經濟增長放緩進入下滑通道時，石油冶煉企業的利潤水平卻因為需求疲軟未必能夠得到較大改觀。我們認為，對于中國來說，限制油價，對石油冶煉企業的虧損進行補貼，會扭曲中國的資源配置，所以并非最恰當的政策選擇。與此相比，更加適當的政策選擇應該是推行成品油機制改革，放開價格管制，實現國內成品油價格與國際原油價格成本掛鉤，并給石油冶煉企業適當的利潤空間。因此，我們曾在五月份的研究報告中預測成品油價格機制改革將在今后數月推行。目前，持續走低的國際原油價格和通貨膨脹率為我國推行成品油機制改革提供了良好契機。此時進行成品油價格機制改革，可以實現國內外油價銜接的平穩過渡。此外，對于股票市場而言，石化雙“熊”為股市的權重股，通過成品油定價機制改革扭轉市場對石化雙“熊”的盈利大幅波動的市場預期，對于穩定市場信心，減少市場波動都將起到積極作用。

　　（作者為摩根大通董事總經理、大中華區首席經濟學家）

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