馬宜敏

　　資深證券分析師

　　據亞洲開發銀行發布報告稱，新興東亞地區本幣債券市場顯示出對全球信貸風波擴大的適應性，可以成為政府尋求財政融資對抗經濟放緩的重要渠道。

　　這份亞洲債券監控月度報告稱，新興亞洲經濟體的風險傾向于增長放緩，同時大多數經濟體的通貨膨脹已經舒緩，貨幣政策變得更加寬松。財政狀況相對較好的國家可能將引入財政刺激一攬子方案，增加政府債券發行。

　　這一觀點，與我們此前判斷明年將大力發展債券市場不謀而合。

　　發債提速將會必然

　　我國十多年來在貨幣政策總稱中首次使用“寬松”的說法。近兩個月以來，央行三次降息、兩次下調存款準備金率、調整央票發行以及取消對商業銀行信貸規模硬約束等，已向市場明確傳導出了“轉向”信號。

　　在積極財政政策方面，國務院確立了擴大內需的十項政策，到2010年底約需投資4萬億元，至于4萬億元的資金來源無非是兩個途徑，目前看發債是最重要的來源，而增加稅收是不太可能，本身減稅就是4萬億里的一個部分，特別是對企業的減稅，通過增值稅轉型，包括很有可能對個人所得稅減免，提高個稅的起征點等。在政府收入下降的情況下，支出大量增加，那唯一的途徑就是通過發行債券。

　　今年債券市場情況看，明年極有可能在國債、金融債方面有新的提速，企業債、可轉換債、短期融資債、中期票據等都有可能加大發展步伐。至于在債券發行擴容之后，會不會加大財政赤字，我覺得這個影響不會很大。我們有了十年前處理亞洲金融危機的經驗和教訓，此次綜合運用財政政策和貨幣政策，爭取實現最佳的乘數效應，定能克服此次全球金融危機的負面影響，從而實現國民經濟的持續發展。

　　市場資金面仍顯寬容

　　在近期的債市行情中，除了經濟增速下降在基本面上形成支撐，資金面的作用也不容小覷。而盡管目前資金面仍顯寬松，市場對于存款準備金率繼續下調和存貸款利率下調的預期仍然不低。即使2009年央行不下調存款準備金率，僅僅考慮到期央票以及外匯占款規模，再加上央行實行“寬貨幣”政策以及商業銀行主動“緊信貸”，預計2009年銀行間資金面很可能重現2005年時寬裕的狀況。

　　11月份央行通過公開市場注入流動性的意圖比較明顯，央票發行量仍處萎縮。據統計，本月公開市場到期資金量為1965億元，其中央票到期量為1215億元。截至本周，央行僅發行了三期合計250億元的央票，其中最近的1年期央票發行量僅為50億元；加上200億元的兩期正回購，僅回籠了450億元。按此力度，即使不下調存款準備金率，本月的凈投放資金也至少在1000億元以上。

　　不過，資金最終流向實體經濟“保增長”才是央行放松貨幣政策“確保金融體系流動性”的最終目的。

　　央行發布的10月份貨幣金融數據顯示，M1、M2同比增幅分別為8.85%和15.02%，均已回落至接近1998年亞洲金融危機時期的水平，引起市場對未來通貨緊縮的擔憂。目前疲弱的宏觀經濟數據以及央行五大措施加快落實適度寬松貨幣政策，構成了支持債市中長期走強的基本動力。

　　但是短期內，債市可能會面臨一定的回調壓力，一方面是此前收益率下降的速度過快，已經透支了部分降息的預期；另一方面實施積極財政政策會需要大幅增加中長期國債發行，擴容對于國債尤其是中長期國債品種構成一定的壓力。

　　但如果政策面、資金面加以配套利用，擴容與蓄水同步實施，債券市場定能保持活躍并起到積極作用。

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