“中國股市如何走出困局”⑩

　　□強瑩

　　A股市場何時以及如何走出困境，一方面經濟的運行趨勢至關重要；另一方面從市場本身來說，當務之急應該盡快采取還利于投資者的措施，激活市場信心。短期內能夠激活市場信心的措施，我們認為首推大小非問題的解決。

　　目前股改整體已經結束，但由于其中設計細節上的粗糙，留下的解禁后遺癥使得眼下的股市備受其害。大小非解禁對市場的影響主要體現在兩方面：一是量的失衡，解禁股份在二級市場減持導致市場供求關系變化，股票籌碼的大幅增加使市場下跌；二是價的扭曲，低成本的非流通股對市場原有估值體系造成強烈沖擊。

　　而從未來影響力來講，數據顯示，限售股解禁壓力集中在2009、2010 年，解禁市值分別達到3.6 萬億和3.8萬億人民幣，潛在擴容速度超過2007、2008 年70%以上,其中新股發行造成的新增限售股占了相當大的比例。可以說現有的新股發行制度不改，增量限售股永無枯竭的一天，理論上這些新增限售股在到了解禁期后就可以自由流出，加上一級市場定價的居高不下，低成本股份對市場的沖擊將持續存在，投資者對未來的減持難以形成穩定的預期，市場的估值體系始終根基不牢，難以找到合理的準繩，投資者的信心難免建立在虛空之上。

　　盡管隨著市場不斷下跌，估值水平趨于合理，大小非的減持意愿出現了緩和，但其對市場復蘇的制約作用卻是非常明顯的。因此從大小非對市場形成的“助跌限漲”作用看，中國股市走出困境，限售股解禁問題是一個不容回避的問題。

　　我們認為對大小非問題未來的制度建設亦不可偏廢和忽略，應該落實到細則上，盡快給予各方明確的預期。尤其是對于IPO 造成的不斷滾大的新增限售股問題，需要盡快有明確的規劃。目前市場提出的大小非解決辦法包括建立平準基金，納入大宗交易平臺，強制性現金紅利政策，征收暴利稅等。我們認為關鍵是要解決大小非對市場“量的沖擊”和“價的扭曲”兩個方面的問題。

　　首先對于大小非對市場供求關系的沖擊問題。可以從兩個角度解決：一是不限解禁后的流通量和流通時間，但成立專門的基金承接所有解禁的限售股。二是限定解禁的時間和比例，并配套即時披露制度和審核制度。 從徹底解決對市場沖擊問題的角度，我們傾向于前一種方法。目前，大小非中有80%以上的股份屬于國有，完全可以考慮由國家相關部門以及國內大型投資機構出資設立專門基金。按照約定價格接納大小非拋出的籌碼，轉而將籌碼向開展融資融券的券商借出，收取利息回報該基金的投資者。

　　其次對于價的扭曲問題。我們認為要從根本上解決這個問題，一是必須改變目前的新股定價制度，二是要改變目前流通股份在總股本中占比較低的情況。

　　股改限售股是一個固定的存量，而首發限售股正隨著新股的不斷發行，越滾越大。今年以來，盡管市場低迷，但仍有76家公司發行。由于新股發行部分比例僅為10%至30%，也就決定了未來原股東限售股部分一旦解禁，上市公司流通股股本將成倍擴容，給市場帶來的沖擊可想而知。

　　另外，由于首發原股東限售股主要以機構和中小股東為主，一旦存在套利機會，減持沖動更加強烈，具有較強的拋售壓力。從根源上看，新老劃斷之后發行上市的股票名義上已經全流通，但發行人和實際控股股東及發行前12個月內增資擴股的新增股份持有人，他們所持有的股票均有36個月的限售期，實際上成為形同股改大小非的新股大小非。新上市的股票由于只是總股本中很小的一部分，并未按照全流通的方式定價，存在事實上的同股不同價的問題，在新股發行價格的虛高情況下，低成本股份減持意愿自然非常強烈。解決的辦法一是對原有大股東、戰略投資者等股東股權，進行縮股或者追加成本，二是實行市場化的定價機制。發行定價不僅要真實地反映出企業的素質，而且也要考慮到市場的承受力。

　　我們相信，如果能夠在上述具體方法上控制住大小非，并進行一些鼓勵價值投資、長期投資的制度改革，比如推行強制分紅以及取消紅利稅等等，投資者必然能夠獲得實際讓利，激活投資信心。

　　對于分紅意識極為薄弱的A股市場來說，強制分紅仍然有推行的必要。管理層可以進行硬性的分紅規定，在公司章程中明確分紅規則，同時輔以相關的政策引導，敦促上市公司進行盈利管理，并可以考慮將再融資的金額與分紅金額掛鉤，限定在一個相對合理的范圍內。目前已經有相當多的藍籌公司分紅率有條件達到與存款利率相當的水平，實施強制分紅最起碼可以使得一批優質公司的長期投資價值得到體現。

　　而取消紅利所得稅可以說是與實施強制分紅相配套的一項還利于投資者的重要措施。從國際市場看，各市場大多對證券市場實行較低的稅負政策。中國香港市場現金紅利和股票紅利均免交紅利稅；新加坡市場現金紅利稅稅率為5%；相比之下我國內地目前10%的紅利稅稅率仍然是最高的。對于長期持有的投資人，穩定增長的股息率是持有股票的信心基礎。

　　如果能將強制分紅政策與取消紅利稅政策同時推出，可以引導個人投資者更多地參與到長期投資中來，有利于長期投資理念的形成。同時也將進一步促進市場的兩極分化，市場上那些不分紅的“鐵公雞”及無力分紅的績差股，必然會被市場邊緣化，有利于市場資源配置功能的實現。

　　(作者為華泰證券研究所所長)

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