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　　銀河證券11月20日發布研究報告表示，燃油稅改有利于理順價格機制，提升兩大集團業績預期。

　　經過多年力推的燃油稅改政策最有可能在今年年底前推出，因為目前的國際油價最適合推出燃油費改稅，也就是說我們不需要大幅變動我國成品油價格，只要將其中的一小部份用作燃油稅即可推進稅改，這也是我國政府期盼了多年難得的有利時期。燃油稅改革對石化行業主要會帶來以下影響：

　　（一）、燃油稅有利于提升兩大集團短期預期業績

　　許多投資者都認為，成品油價格總體不變，將其中一部份劃轉為稅必然會損傷中石油、中石化兩大集團的短期業績，比如原來北京93#汽油零售價6.37元/升，燃油稅改后還賣6.37元/升， 但有0.9元要轉變為燃油稅， 石油公司結算價實際上為5.47元，顯然損失了0.9元/升。其實不然，因為對于農林牧漁業、鐵路、航空等行業即凡不在公路上跑的車輛（農機、船舶、火車、飛機）等要用不含稅成品油，醫藥中間體用油也要用不含稅油，而這部份不含稅油本來用量就大于含稅油，而稅改開始初期區分含稅油和不含稅油很難，國外通常是用油品染色的方法，即將含稅油染成紅色，估計我國也會采用此法。但由于油品染色非常容易，在開始稅改時，由于國家和地方都沒有總量含稅油數據，石油商通常會減少含稅油量而增加非含稅油量（發達國家在稅改的頭1年石油公司業績都會大幅增長，我國海南省燃油稅改革第一年上繳的燃油稅明顯少于原有養路費）。這樣本來隨著國際油價的下降而相應下調的國內成品油價格有很大一部份實際上保住了原來高價位，當然國家也可能相應下調非含稅成品油價格，但由于稅改初期含稅油與非含稅油區分難度較大，在同一地區執行兩種成品油價格更難，因而稅改初期執行兩種價格的可能性不大，只有國內外價格完全接軌后（價格體制改革之后）才有可能執行兩種價格，而價格體制改革會使國內煉油毛利迅速提升，未來無論國際油價怎樣變化不再會出現全行業政策虧損的狀況，故燃油稅改后兩大集團會比大家預期的業績要好。因此，如果推出燃油稅改革后我們將上調中國石化09年業績預測至0.65元(原預測0.56元)，上調中國石油09年業績至1.05元(原預測1元)。

　　（二）、推進成品油價改，長期理順價格機制

　　燃油稅收政策推出的同時必然會推進成品油價格體制改革，因為理順資源價格也是多年來我國政府的工作重點。目前，成品油價改的初步方案正在研究，可能的是與美國、加拿大、澳大利亞等大國成品油價格接軌，主要原因是新加坡、英國等小國受交通政策影響油價偏高（很多經濟發達的小國通過提高油價減少車輛出行）。成品油價格體制改革后，我國政府會每天會計算一次美國、加拿大、澳大利亞三國成品油除稅后均價，并及時調整我國成品油價格。由于市場一直因價格管制給中國石油、中國石化兩大集團股價打了一個折扣，再加上油改本身就會帶來前述煉油和部分化工毛利提高。因此，成品油價格體制改革必將促使中國石油、中國石化兩大集團體現出應有的價值。

　　（三）、09年國內煉油毛利由-752元/噸上升至68.7元/噸以上

　　09年我國推進成品油價格體制改革會明顯提升煉油毛利，因為我國以前成品油價格明顯低于國際水平，而原油價格與國際水平相當，目前國際原油、成品油價格同時回落后，我國成品油價格小幅度下調就可完成油改，如果結合燃油稅改革國內成品油價格基本不變，甚至小幅度上調就可完成改革，而目前原油價格的回落已經明顯提升了煉油毛利。如下圖所示，今年一季度時國內煉油毛利因國際油價高漲迅速由07年的107元/噸下滑到-454元/噸，二季度下滑至-752元/噸，6月底上次成品油調價使三季度煉油毛利上升至-150元/噸，目前國際油價回落促使四季度煉油毛利上升至0元/噸附近，預計09年國內煉油毛利由-752元/噸將上升至68.7元/噸。

　　市場普遍認為因金融危機和宏觀經濟回落不看好09年石化行業，09年石化行業收入、利潤將負增長。銀河證券認為國際金融危機促使的國際油價回落幅度遠大于石化產成品價格回落幅度，石化行業毛利在價格雙降中反而擴張。在擴大內需政策的帶動下，重化工業促使中國石油消費剛性增長，8.6%GDP增速拖累石化行業有限。石化固定資產投資和對外貿易依然活躍，高集中度壟斷經營促使行業抗風險能力較強，09年行業收入增長15%以上，行業利潤增長30%左右。

　　將要出臺的燃油稅改革會使我國成品油消費中很大一部分非含稅油避免了因國際油價回落而大幅下降，成品油價格體制改革又促使行業煉油毛利將迅速提升。再加上勘探進步促使中國油氣田進入發現高峰期，中國石油、中國石化兩大集團儲量接替率快速增長；西部優質油田進入上市公司的時間越來越近；貸款利率下調促使財務成本下降等因素促使我們看好09年中國石油、中國石化兩大集團。中國石油是中國最大的原油、天然氣生產商，已連續多年位于中國企業500強利潤之首，DCF估值16.17元。中國石化作為一體化的綜合類石化公司在我國石油化工領域起著舉足輕重的重要位置，戰略地位十分突出。09年國際油價回落至40-80美元十分有利于公司整體盈利，DCF估值11.58元。

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