⊙西南證券研究發(fā)展中心

　　一、經(jīng)濟還有調整

　　1、真實利率為正

　　10月份CPI同比增速4.0%是相對去年同期的價格變化，用10月CPI沖減1年期存款利率得不到真實的利率，而應當用未來1年的預期通脹率來扣除名義利率。由于中國缺乏保值債券數(shù)據(jù)，不妨假設通貨膨脹被充分預期到，用滯后1年的實際通脹率來代表預期通貨膨脹率可以得到1996年6月至2007年10月比較接近的真實利率水平。其中，在2002年底至2004年初、2005年底至2007年底，尤其是后一時期確實出現(xiàn)了較大的真實利率為負的問題，這時期居民持有債權性金融資產其實是虧損的。

　　2007年11月以來的預期通脹率，以對未來價格走勢的預測值為依據(jù)。按照目前季節(jié)調整后的環(huán)比價格下降趨勢，預計11月CPI同比增率區(qū)間為2.9%-3.3%（取3.1%），年底能回落到2%-3%的水平，2009年4月同比甚至可能出現(xiàn)負增長。保守地說，往后看12個月CPI均值在2%以下。用1年期存款名義利率3.6%扣除2%以下的預期通脹率，1年期真實存款利率水平超過1.6%，真實貸款利率更高。

　　2、CPI同比慢半拍

　　CPI同比數(shù)反映價格有點滯后，因為它相當于過去12個月消費者價格變化的滑動平均值，更靈敏反映價格水平變化的數(shù)據(jù)是經(jīng)過季節(jié)調整的CPI環(huán)比趨勢值。8月份以來環(huán)比趨勢折年率在-2%左右，已經(jīng)處于通縮水平。保守估計是，這次經(jīng)濟調整會持續(xù)到2009年底，那么，結合價格和工業(yè)走勢，如果不降息，年底真實利率繼續(xù)上升，企業(yè)投資起不來。

　　現(xiàn)實還存在一個約束，就是扭轉預期不容易。大部分企業(yè)投資不能迅速恢復，政府的財政刺激方案效果打折。按照上面的推算，降息108個基點都不會有負真實利率問題。

　　3、需求在谷底

　　10月份PMI、消費者信心指數(shù)、發(fā)電量、工業(yè)增加值增速等多項指標印證了通縮初期內外需猛降。10月發(fā)電量同比下滑4%，扣除春節(jié)因素是1998年6月以來首次負增長。里昂證券PMI和中國物流協(xié)會PMI雙雙創(chuàng)編制以來新低，購進價格指數(shù)猛降。10月工業(yè)增加值深幅下滑至8.2%，扣除季節(jié)因素為七年來最低。

　　4、政策預期

　　畢竟資本密集、高度集中控制的中央投資在拉動就業(yè)上效率一般，如此一來，官方很快就要將關注焦點轉向創(chuàng)造更好條件促進企業(yè)投資恢復，要點是降息減稅恢復企業(yè)利潤和居民收入增長。預期在財政蛋糕分解之外，中央經(jīng)濟工作會議將進一步強調上述改革思路。所以預期人民銀行會繼續(xù)降息或下調準備金率，進一步落實適度寬松的貨幣政策。

　　二、宏觀策略

　　1、宏觀預測

　　季節(jié)調整后的工業(yè)增加值在2007年5月達到高點后快速回落，2008年10月猛降至個位數(shù)，預計11月探底，接近1998年危機時的低水平。去年底以來逐月下降的通脹環(huán)比趨勢將延續(xù)，預計11月CPI同比增率在3.1%左右，PPI繼續(xù)下降，PMI、CCI可能開始低位反彈。

　　若11月價格和工業(yè)數(shù)據(jù)止住大幅下滑態(tài)勢，則表明經(jīng)濟調整探底。由于先前工業(yè)增加值下降過猛，預期中央經(jīng)濟工作會議還有更大力度的擴張性政策出臺。緊盯11月下旬中央經(jīng)濟工作會議、12月16日美國FOMC議息日等降息敏感時點，另外一個重要時點是2009年1月20日美國新政府上臺前后。

　　企業(yè)投資情況還較差。盡管增值稅改革刺激新設備投資，但規(guī)模較小。10月份報告提出了人口短期數(shù)據(jù)不支持房地產市場2009年恢復，官方保障性住房建設對企業(yè)房地產投資有擠出性，因此，房地產投資短期內很難反彈。企業(yè)投資恢復主要考慮真實利率和市場預期，居民收入調查和消費貸款數(shù)據(jù)也印證了經(jīng)濟下滑壓力還較大。

　　預期官方還有更大力度的反周期措施。中央經(jīng)濟工作會議上官方可能進一步強調創(chuàng)造更好條件促進企業(yè)投資恢復，通過降息減稅恢復企業(yè)利潤和居民收入增長。之后，企業(yè)投資將逐漸恢復。

　　2、投資建議

　　A股市場已經(jīng)提前反應全力保增長的經(jīng)濟政策調整。未來一年內價格維持低水平毫無懸念，是資本市場最重要的利好。需要密切關注進一步的保增長措施，判斷會實現(xiàn)怎樣的軟著陸。

　　官方全力保增長的信號已明朗，2007年10月17日以來的震蕩熊市已經(jīng)結束，目前正進入震蕩牛市通道。近期我們看多投資類內需相關板塊；利率產品以及高等級的信用債等固定收益產品。

　　（執(zhí)筆：董先安）

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