⊙華泰證券研究所 陳慧琴 黃德志

　　1700點：大多數股票都已觸底

　　從作為熊市估值重要安全邊際的市凈率水平來看，對非“601”板塊股票而言，市凈率水平同2005年大底時基本接近。2005年熊市大底的最低收盤價為2005年6月3日的收盤價1013.64點，以最近一期財務指標衡量的全部A股市凈率水平為1.61倍。在當時可以獲得數據的1324家A股公司里，有207家公司破凈資產，占比15.6%。而從本輪調整至國家出臺大規模經濟刺激計劃前的收盤低點2008年11月6日的1717.72點水平來看，全部A股的市凈率水平為1.97倍，在可以獲得數據的1573家A股公司里，有223家公司破凈資產，占比14.18%。

　　雖然本輪調整的最低全部A股的市凈率水平1.97倍高于2005年熊市大底的1.61倍，但是其中2006年以后新上市公司對市凈率的抬高影響。以“601”板塊為例，全部“601”板塊的平均市凈率水平為2.12倍。其中大秦鐵路、中國神華、中國人壽、中國石油、中國南車等大盤權重股的市凈率水平更是超過2.5倍以上，大幅拉高整體A股市凈率水平。而從申萬一級行業來看，2008年11月6日的鋼鐵、有色、電子元器件、信息設備、輕工制造、交通運輸、金融和餐飲旅游的市凈率水平已經低于2005年熊市大底部的2005年6月3日的水平，占可比板塊的1/3左右。因此，剔除“601”板塊，對大多數股票而言，從市凈率水平來看，大規模經濟刺激方案出臺前的市凈率水平已經同2005年的熊市大底水平非常接近。對絕大多數股票而言，1700點即使不是底部，也應該離底部不遠。

　　本輪反彈：和前兩次“救市”明顯不同

　　從救市政策上看，“10·9”第三次救市的強力經濟刺激政策前所未有，并直接針對實體經濟。“4·24”救市政策主要是下調印花稅、指導解禁股轉讓和計劃推出融資融券等，主要是針對股市本身，但這三項措施本身并不改變股市本身的供給需求關系。而“9·19”三大救市政策出臺時，美國次貸危機全面爆發，全球經濟數據全面下滑，海外股市暴跌。管理層推出了印花稅單邊征收、匯金增持三大行和國資計劃增持國企股三大政策。從這三大政策從實質上看依然是針對股市本身的“資金—股票”供需關系，并沒有改變主力機構對世界經濟衰退背景下中國宏觀經濟硬著陸預期的擔心。

　　直到中央在11月初提出了高達4萬億的投資計劃，并出臺十項促進內需增長、保經濟增長措施，宏觀經濟政策完全轉變，才使人們看到我國GDP增長有望保住8%的底線，宏觀經濟硬著陸的風險大幅降低。4萬億元刺激方案是啟動經濟的重大信號，表明政府決心堅定。未來，隨著通脹的下降，降息、下調存款準備金和擴大信貸規模隨時都會進行，而財政政策的空間則更大，2009年新年開始的增值稅的改革、個稅改革、企業出口退稅都是有效促進經濟的手段。可以說“10·9”的第三次救市政策開始真正針對股市基本面(實體經濟)，并且力度比之前兩次都大，因而及時有效地扭轉了市場對實體經濟和上市公司業績下滑的悲觀預期，使投資者信心得到較大恢復。

　　操作策略：跟隨機構波段博弈中期反彈

　　然而，隨著普漲態勢的結束和相關內需股出現估值上升，機構投資者也將采取波段博弈。值得警惕的是，作為“市場風向標”保險資金在上周三已經已經有高位兌現漲幅過大的熱點籌碼的跡象。因此倉位重的投資者應把握好操作節奏，對年報預期差的非主流股和績差股逢高減持，減少虧損。

　　1664低點企穩后的反攻，從目前來看主要是對2333-1664點的修復，其0.382、0.5、0.618的黃金分割反彈位分別為1920點、1999點和2077點。2077點將成為大盤進一步上攻的壓力位。由于外圍經濟仍處于迷途之中，雖然A股短期或能相對于外圍市場呈現出獨立行情，但若外圍市場尤其是港股持續明顯下跌，肯定會對A股形成拖累。鈍化的日線指標和大部分個股技術超買，再加上BOLL突破上軌使得大盤短線有整固回抽消化獲利籌碼的拋壓。2100點上方多空激烈爭奪將非常明顯。由于資金博弈跡象非常明顯，市場將在30日線和60日線之間震蕩消化獲利籌碼賣壓。連續大漲的A股走勢可能出現反復，后續資金的流向將決定未來場內熱點走向。近期投資者應密切關注本周四大金剛，即中國南車、海通證券、交通銀行和首鋼股份等的限售股解禁對市場的影響。

　　就中期而言，上市公司業績沒有見底，因而“大小非”減持預期和盈利下降預期將抑制股價持續上漲。我們預計，大盤在本輪中級反彈結束之后，仍將以時間換空間反復震蕩以構筑中期底部。20天均線作為中期行情的“生命線”，對判斷后市股指運行具備指導意義。

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