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國有股減持 一波三折
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國有股減持的一波三折，至今令人記憶猶新。
減持試點可以追溯到1999年，但從2001年6月22日《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》出臺，到4個月后該方案被叫暫停，再到次年6月23日最終停止，許多老股民都用“等著樓上第二只靴子掉下”來描述那一年心中的不安。
“國有股減持風波給我們一個深刻教訓，那就是股市的功能不是雪中送炭，而是錦上添花，它的價值在于優化社會資源配置，而非為國企、社保解困服務。”
上海睿信投資管理有限公司董事長李振寧如此評價。李振寧是當年股權分置改革智囊團成員之一、證監會規劃委成立的全流通改制研究小組中一員(其余二位為證監會原規劃委辦公室主任李青原、原規劃委委員波濤)，作為資深的市場人士，他經歷了當時的國有股減持風波，并在其中發出過不少自己的聲音。他說，“這一場風波的歷史意義恰在于引出了全流通問題，從根本上解決了中國股市的痼疾——股權分置。”
用“腳”投票 股市暴跌
早在1999年12月2日，中國嘉陵、黔輪胎首先嘗試國有股向二級市場投資者配售。但國有股減持出師不利，試點淺嘗輒止，兩家公司后沒了跟進者。直至2001年6月22日，國務院五部委聯合發布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》。該辦法第五條規定：股份有限公司首次發行和增發股票時，均應按融資額的10%出售國有股，且減持的價格執行市場定價。
但是，該方案一經公布，立即引發軒然大波，股市自此狂瀉不止。截至2001年10月20日左右，上證指數一口氣從2245點跌到1520點，短短四個月跌去了700多點，跌幅超過三成。
在此期間，烽火通信、北生藥業、江汽股份等多家上市公司按10%的融資額市價減持股票。雖然籌集了幾個億資金，但滬深股市1萬多億元市值卻蒸發掉了。
“當時二級市場上投資者怨聲載道，認為國有股按市價減持簡直就是圈錢，”李振寧說，“證券市場本應是投資者投資的場所，但卻變成了國企大股東的提款機。大家紛紛‘以腳投票’，對新發、增發的股票棄而遠之。因此，市場出現了新股上市跌破發行價、增發股票沒人要的被動局面。”
市場暴跌引來批評聲一片，李振寧也寫了一篇名為《股市暴跌誰之過》的文章，批評這一做法。他指出，參考國際市場國企股價格，根據個股的具體情況，在凈資產附近減持國有股并配售給流通股股東，通過除權降低股指和個股價格，消除泡沫，股民可能受損較小；而市價減持，讓市場自發尋找平衡點，其結果必然跌到前述方法所確定的平衡點之下，使股民大受損失。
緊急暫停 全線漲停
面對一瀉千里的股市，2001年10月22日，證監會緊急叫停《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》的有關規定，暫停了在新股首發和增發中執行國有股減持的政策。
國有股增量減持暫停是10月22日晚上公布的，當日還有監管部門不干預市場漲跌的言論見諸報端。這種急劇變化，使低位斬倉的股民慌忙補倉，而倉位較輕的機構和相信“政策底”來臨的股民則紛紛“抄底”。連續四個月毫無反彈的暴跌所積聚的做多能量，瞬間如火山般爆發，出現了漲跌停板制度設立以來從未有過的滬深股市幾乎全線漲停的壯觀場面。
上證指數23日以1642.22點開盤，跳空高開120余點，深成指數則以3423.66點開盤，高開280點；到收盤時，上證綜指和深成指分別上漲149.89點和314.33點，兩市交易量合計為290.16億元。當日，港股受此影響也大漲400多點。
一項由國務院五部委聯合發布的政策僅試行四個月就暫停，這在中國資本市場歷史上絕無僅有。李振寧認為背后有這樣一個重要原因：因股市暴跌，當時整個券商行業幾乎資不抵債，瀕臨破產。規模比較大的證券公司如果破產，很可能會成為金融風暴的導火索。“如果管理層沒有果斷糾偏，中國股市將無底可言。”
這其中有這樣一個背景。1999年至2001年，恰恰處在中國股市大力發展機構投資者的階段，券商自營和受托理財規模急劇擴大。尤其是在“5·19”那一波牛市行情中形成了一種類似高息攬存式的理財方式，券商紛紛給出8%甚至10%的保底收益。
“如南方證券當時的注冊資本是30億，它背后的股東是工農建中四大行，還有人保公司，這等同于國家信用。雖然其注冊資本不大，但等于是國家理財，而且高息8%，因此一時間募集資金幾百億！”李振寧回憶說，高息攬存導致券商資金鏈極為脆弱，在股市驟然下跌之際，股票大范圍輪番跳水。下跌成為進一步下跌的原因，一旦進入這種惡性循環，依靠市場自身的力量根本無法止跌。
盡管管理層及時糾偏，使股市暫時獲得了喘息機會，但形勢依然嚴峻。“在股指比最高點低25%、比全體股民年平均成本低15%的情況下，兩天兩市放出近700億的成交量，這意味著仍有大量資金極端不看好大勢，堅決割肉離場。”李振寧分析說。
國有股減持大討論
由于證監會在宣布暫停執行國有股減持方案的同時還宣稱，國有股減持“是一項探索性的工作，也是一項長期的任務，需要不斷地完善”，而且“中國證監會將會同有關部門，在廣泛征求各方面意見的基礎上，研究制訂具體操作辦法，穩步推進這項工作”。那么，暫停之后還會有什么政策出臺，發行和增發這兩路圈錢大軍何時再次出動，這些隨即成為股民關注的焦點。
“其實增量減持即使實施，也不過占了圈錢總量的十分之一，發行和增發才是圈錢主力。”李振寧說，“市場都在等待第二只靴子落下。”經歷了這一輪的暴漲暴跌，管理層也開始重新考慮這個問題。時任證監會主席的周小川希望廣泛征求意見，讓各方面意見都能得到充分反映，以圖徹底解決問題，于是，社會各界掀起了一場聲勢浩大的關于國有股減持的大討論。
由時任證監會副主席的范福春負責征求意見，他當時兼規劃發展委員會主任。與此同時，國務院發展研究中心組織的“國有股減持方案專家評議會”，就國有股減持方案進行評議研討。
截至2002年1月，證監會收到各類建議4300多件。經初步匯總和整理，這些國有股減持方案被歸納為7大類。當年1月26日，規劃委公布了國有股減持方案階段性成果，同時強調指出，公布的方案僅僅是框架性和原則性方案，并非最終的操作性方案。
市場依舊在迷茫中等待。直到2002年6月23日，一則《特大利好：國務院已決定停止減持國有股》的消息發布：“國務院決定，除企業海外發行上市外，對國內上市公司停止執行《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》中關于利用證券市場減持國有股的規定，并不再出臺具體實施辦法。”翌日，滬深股市雙雙大幅跳空高開，再現井噴行情，當日上證綜指以接近漲停板報收。
證監會有關負責人在答記者問時表示，國有股減持是一項探索性工作，是一個復雜的系統工程，涉及到很多方面，觸及到很多深層次問題，會對市場產生重大影響。這些問題需要創造較好條件，用較長時間方能解決，相關政策的把握需要很高的藝術，減持工作的實際操作難度超過了原來的預想。在相當長的時間內，難以制訂出系統性的、市場廣泛接受的國有股減持的實施方案。同時，國家設立的全國社會保障基金通過國家財政撥款和海外上市時的上繳等形式目前已達到相當規模，近期社會保障資金基本平衡，每年需要補充的現金量不大，沒有必要通過國內證券市場減持套現來籌集現金。
“國有股是否減持以及怎樣減持”這場引發股市動蕩的討論，此時終于塵埃落定。
討論之后有共識
國有股減持事件告一段落后，李振寧反思認為，這次風波的教訓值得銘記，否則中國股市還會繼續走這樣暴漲暴跌的怪圈。
他認為，此次管理層提出的減持方案出問題，根本原因是依舊延續了上次“為國企解困服務”的思路。
李振寧提到的“為國企解困服務”，指的是上世紀90年代中后期為了給效率低下的國有企業籌錢，政策制定者按照利益均沾的思想，按條塊分配上市指標，實行捆綁上市。“那時連全國婦聯也分到了上市指標，結果既滋生腐敗，又降低效率。國企吃完財政吃銀行，吃完銀行吃股民，上市公司一年績優、二年績平、三年績差。這皆源于指導思想的失誤。”
對于之所以出現流通股和非流通股的劃分，李振寧解釋說，這并非是所謂的意識形態導致的，而是當時需要扶持的國企實在太多了，為了擴大扶持面，讓國有企業利益均沾，這才弄出流通股非流通股的劃分。但后果是一方面造成了一股獨大，企業經營機制“換湯不換藥”；另一方面人為縮小了每一時點的股票供給，使股價高估，惡化了投資環境。“那時短線成風，投機盛行，監管部門對此也只能睜一眼閉一眼。不是要股市活躍嘛，只有股市活躍了，國有企業才能發得出去股票。因此，那時股市的特點就是政策市+坐莊文化。”
在李振寧看來，當時的資本市場在管理部門眼中的地位，還遠不如社保解困、國企脫困更重要。“我們習慣了伸手到資本市場拿錢來解決眼前碰到的具體困難，大家都把股市作為提款機了。”
2001年遭遇當頭棒喝的股民們心中都明白，這一次減持的目的就是為了補社保的“窟窿”。“這股市還怎么投資啊，2萬億的社保窟窿，得賣多少國有股才夠？”李振寧感嘆道。
而證券市場恰恰是由預期決定的市場。當一個利空到來時，投資者就會開始順勢推論。“現在減持方案是增量減10%，如果減順手了，以后會不會再出政策減20%，甚至連存量都要減？”李振寧說，當時的市場就是在這種質疑和恐慌中開始狂跌。
“一個健康正常的證券市場應該是優化資源配置的場所，它應當錦上添花、而不是雪中送炭。它應該優勝劣汰，發揮市場資源配置作用，讓社會資金集中到好的公司。”李振寧說。
在國有股減持暫停之后，李振寧曾和李青原進行過一場深刻討論，并達成這樣一個共識：這些年股市之所以搞不好，最重要的一點就是沒有從國家戰略高度認識資本市場。未來中國要想強大，一定要有發達的資本市場。一個發達成熟的資本市場分量遠遠重于“為國企解困”這些一時難題，因為它解決的是市場資源配置機制的問題。
這一共識后來成為“國九條”的基本思路：從國家戰略高度為中國證券市場定位。“要真正使其成為優化資源配置的平臺，以滿足全球金融資源向中國匯聚的需要，滿足經濟發展階段的變化和新技術革命引發的間接融資向直接融資轉變的需要，滿足以社保基金、保險基金為代表的日益壯大的機構資金和各種社會資金分享中國經濟進步成果的需要，滿足建立完整、高效的市場經濟體系的需要。”
最終出路是全流通
在國有股減持大討論之后，當4000多項意見歸納為7類方案時，業界和學界開始形成了一些基本共識，其中最重要的一條就是解決股市問題的根本出路是盡快“全流通”。
“經過討論，人們越來越認識到大部分股權不流通，是中國證券市場出現一系列問題的禍根。無論中國股市如何發展，‘全流通’是中國證券市場非繞不可的鴻溝。國有股如果想通過證券市場減持，必須所有非流通股全部流通。”
大家越討論越認識到解決“全流通”問題的緊迫性。當時一位經濟學家曾用這樣一段話來形容這種情形：“由于制度‘路徑依賴’的特性，在錯誤的路徑上走得愈遠，退出的成本就愈高，甚至會鎖定在這個路徑之中，一旦鎖定，就會像諾斯所說，除非經過巨大的社會震蕩，否則就很難退出了。”
經過各方充分討論和建議，在周小川調離證監會以前，基本歸納確定了股權分置改革的幾項原則，即民主化、補償性原則、把國有股減持和全流通結合起來，不是簡單地賣國有股，而是要改變不合理的股權結構等。
2002年9月，李振寧和李青原聯合寫了一個建議給周小川，那時他們兩個人的身份分別是上海睿信投資管理有限公司董事長和高盛國際問題顧問，建議的基本內容就是后來股權分置改革的核心方案——變統一決策為分散決策，實現全流通改制。
由于種種原因該方案被暫時擱置。不過，證監會已經開始為股改做人員方面的準備，邀請李青原到證監會工作，為后來的股改奠定了良好的基礎。
李青原一到證監會就雷厲風行地召集證券公司、保險公司、基金公司、私募基金等人士開會討論，甚至還到散戶大廳聽取意見，并邀請李振寧到規劃委講課。當時，證監會已開始決定著手解決全流通問題。李青原建議新任證監會主席尚福林多聽取市場人士的聲音，并極力舉薦了李振寧。
此后，李青原、李振寧和波濤組成了“股改三人組”，拉開了轟轟烈烈的股權分置改革大幕。
2001年8月7日，全國首家國有股減持新股北生藥業在上交所上市。北海市市長劉君（左）和北生藥業董事長何玉良敲響開市鑼。新華社記者馬順（傳真照片）
國有股減持大事記
1999年10月27日，有關減持國有股的相關政策公布，國有股減持將通過配售方式實現。
1999年12月2日，證監會發布公告：年內進行國有股配售的兩家試點上市公司為中國嘉陵和黔輪胎。中國嘉陵和黔輪胎首嘗國有股向二級市場投資者配售方案。
2001年冬至2002年春，國有股減持方案大討論。
2001年6月12日，國務院正式發布《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》。
2001年6月13日，證監會宣布國有股減持辦法即將出臺，6月14日滬指創出2245點高點。
2001年7月23日，烽火通信、北生藥業、江汽股份、華紡股份等多家上市公司按10%的融資額市價減持國有股。
2001年10月22日，證監會緊急暫停《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》的有關規定，宣布暫停在新股首發和增發中執行國有股減持政策。
2002年6月24日，國務院發出通知，停止通過國內證券市場減持國有股。
2004年1月31日，國務院發布《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（《國九條》），承認中國股市存在股權分置問題，明確提出“積極穩妥解決股權分置問題”。
2004年12月7日，中國證監會頒布《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，分類表決機制出臺。
2005年4月29日，證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布啟動股權分置改革試點工作。確立了“市場穩定發展、規則公平統一、方案協商選擇、流通股東表決、實施分步有序”的操作原則，股權分置改革試點正式啟動。（趙彤剛整理）
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