艾經緯

　　投資者報(記者艾經緯)醉翁之意不在酒。

　　10月31日和11月4日，天音控股（000829.SZ）和海馬股份(000572.SZ)分別公布了回購公司部分股份的計劃。其中海馬股份在公告中稱：“公司此次回購股份的目的是為了進一步提升公司價值，實現股東利益最大化。”

　　果真是為了實現股東利益最大化？面對記者的質疑，海馬股份董秘辦一人士堅稱目的就是公告中所表達的。

　　11月6日，海馬股份《關于向下修正“海馬轉債”轉股價格的議案》獲得臨時股東大會通過，但該股東大會的決議公告卻顯示，前十大流通股東中9人對該議案投了反對票，而該議案與海馬股份回購計劃息息相關。

　　下調轉股價以免觸發回售條件

　　海馬股份11月4日宣布回購股份計劃，11月5日即召開股東大會商討向下修正“海馬轉債”轉股價格事宜。這一盤緊湊的連環棋使海馬股份的意圖昭然若揭。

　　資料顯示，海馬股份此前發行的8.2億元可轉債在2008年7月16日進入轉股期，按照可轉債發行規定，在轉股期內，如果公司股票收盤價連續30個交易日低于當期轉股價格的70%，可轉債持有人有權將其持有的全部或部分可轉債按面值的105%(含當期利息)回售給公司。

　　在11月5日前，海馬轉債的轉股價為5.03元，這就意味著如果海馬股份的收盤價連續30個交易日低于3.52元，回售條件將被觸發。而從9月23日開始到11月4日，海馬股份的股價已經連續26個交易日低于3.52元。

　　回售條件一旦被觸發，意味著海馬股份將要被抽走超過8億元的資金，而回購股份只需1億元。該公司目前貨幣資金只有14億元，同時此次可轉債是5年期，平均利率只有2.2%，資金成本極低，海馬股份的理性選擇就是避免回售條件被觸發。

　　在此之前的6月13日，海馬轉債的轉股價從18.33元下調至18.28元；8月22日，再從18.28元下調至5.03元，3個月內轉股價下調近80%。

　　10月22日，海馬股份再次公告，擬將海馬轉債目前的5.03元/股的轉股價下調至3.6元/股左右。“擺明了是想避免觸發回售條件。”一行業分析師稱。

　　一位金融創新研究員告訴《投資者報》記者，上市公司想調低轉股價并不容易。根據規定，董事會提議的轉股價格修正方案須提交公司股東大會表決，且須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過方可實施，而且持有公司可轉債的股東應當回避表決。

　　“下調轉股價一般意味著對股價下跌的預期，投資者理所當然會選擇否決。”上述研究員稱，先前的唐鋼股份修正轉股價議案即遭否決。

　　 這位人士還透露，海馬股份先前近80%的轉股價下調幅度竟獲得通過，甚至還計劃再次下調，其中的重要原因在于海馬股份的限售股股東持有大量海馬轉債，且略施手段后享有投票權。

　　根據海馬可轉債的認購結果，公司第二大股東海馬投資集團獲優先配售海馬轉債146.6萬張，共計1.466億元，理論上海馬投資集團沒有投票權，但該公司趕在股權登記日之前，賣出了所有的轉債，從而享有了投票權。

　　正是因為如此，在第一次調低轉股價的股東大會上，海馬投資集團參與了投票，并與大股東海南汽車一起，以占到總股本75.7%左右的股權優勢確保了這一議案的通過。

　　當時的決議公告顯示，公司前十大流通股股東無一投贊成票，但奈于胳膊擰不過大腿。而11月5日的決議公告再次顯示，下調轉股價的股東大會只是走過場而已。

　　海馬轉債轉股價或繼續下調

　　“濃縮的效應畢竟是很有限的。”國泰君安汽車行業分析師張欣對《投資者報》記者表示，畢竟只有3000萬股，只占總股本的3.66%，影響太小，回購計劃在11月9日的臨時股東大會上未必能通過。

　　張欣還認為，要獲得市場認可關鍵還是要看業績，在目前汽車行業陷入低迷的情形下，公司業績在四季度很難出現大的轉機。

　　而在東北證券劉立喜等一些券商的汽車行業分析師看來，海馬股份基本面較差，不值得關注。

　　張欣還告訴記者，海馬股份此番再次下調可轉債轉股價，意在逼迫可轉債持有人將債券轉為股票，但海馬轉債的持有人一般是不會愿意進行債轉股的，雖然一直持有債券收益較低，但一旦轉成股票后，風險將隨時降臨。

　　另有策略分析師表示，不排除海馬股份日后繼續下調海馬轉債的轉股價以避免觸發回售條件，畢竟該公司的業績有待提升，而且回購計劃帶來的股價提振效應也未必能持久。

　　誰來制衡產業資本

　　兩家上市公司的回購計劃并未完全得到市場人士的認同，相反有人士開始對產業資本產生警覺。更有市場人士一針見血地指出，“在全流通即將到來時，誰來制衡產業資本？”

　　上海某券商一策略分析師對記者表示，回購一般發生在公司股價被嚴重低估的情況下，如股價低于凈資產時，公司回購并注銷股份可以使得總股本縮小，每股盈利、凈資產大幅提升。但無論是天音控股還是海馬股份所宣布的回購價都大幅溢價于凈資產，而這并不合算，“引起了我的警覺”。

　　以天音控股為例說明，該股票總股本為9.5億股、每股收益只有0.11元，每股凈資產只有1.605元，三季度業績報告顯示凈利潤同比下滑29.27%。該人士認為，不排除公司以股份回購之名幫助其8、9月份解禁的股份出逃。

　　而海馬股份雖然在海馬轉債轉股價格下調后連拉兩個漲停，但12月4日和5日，該股分別有4.74和1.51億股限售股上市，持有人為公司第一大股東海南汽車有限公司和第二大股東海馬投資集團有限公司。

　　上述分析師還擔憂，股份回購容易造成內幕交易，導致上市公司或提前獲知消息者等產業資本操縱股價，從而損害中小投資者的利益。繼大小非沖擊市場后，大股東增持、上市公司回購等產業資本行為應愈發引起重視，以免其借提振股市之名而行套利之實。

　　上海麒麟上善資產管理公司總裁鐘麟曾多次向記者表示，全流通背景下，對產業資本的制衡也應該提上日程。

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