□東興證券研究所 銀國宏

　　綜合比較歷史PB數據及經濟運行背景，我們認為，市場已經進入估值底線區域，基金等機構減倉的極端空間最多還有10個百分點左右，而且全球金融市場動蕩的短期劇烈沖擊正在過去。從市場下跌驅動力分解判斷，熊市將擺脫全面下跌階段，逐步進入下半場，即指數波動幅度充分收窄，結構性機會開始顯現，防御策略在未來可能取得正收益。

　　估值觸底 基金減倉空間小

　　通過對金融、能源、房地產、基礎設施和汽車等幾個市值占比最大的行業分析，我們發現，目前市場的PB水平處于一個基本接近歷史最低水平的階段。以周期性產業為主體的A股市場已經處于估值的底線區域，如果出現進一步的下跌，幾乎可以完全歸結為非理性成分，所以即使下跌，修正速度應該也會很快。而按照我們對2009年中國規模工業企業盈利能力即ROE的預測，大致應該較2008年回落2%以上，降至8.9%左右。那么按照歷史低迷時期ROE與PB的關系看，如以2004年為比較基準，則當前的PB已經處于偏低狀態。

　　截至9月30日，基金持有的股票市值占整個市場流通市值的21.66%，是目前市場最大的機構投資者，特別是由于他們的投資行為相對透明，因此對整個市場的影響力遠遠比持股市值占比更大。

　　根據我們對2006年下半年以來發行的股票型和混合型基金契約對最低股票倉位的觀察，股票型契約規定最低倉位一般為60%，而混合型基金的最低股票倉位要求多數是30%或40%，這就表明以基金為代表的機構投資者如果繼續看空，那么減倉空間也就10個百分點左右，相對應的指數跌幅大致在15%-20%，而國慶節以來市場的累積跌幅已經達到這一區間。

　　外圍市場動蕩影響逐步平淡

　　我們按照金融危機下股票市場至少下跌50%的判斷，雖然外圍市場還有繼續下跌的空間，但已經有逐步進入尾聲階段的跡象。美國三大股指跌幅距離50%腰斬已經不遠，歐洲法國巴黎CAC40指數跌幅已達到50%，新興市場主要股指跌幅均在60%甚至70%以上。

　　當然，50%跌幅只是我們從技術上對金融危機爆發后連續暴跌的一個基本估測，后續全球主要市場股指的運行方向將取決于金融危機對實體經濟的影響。如果經濟數據顯示產生的負面影響超出市場預期，那么后續股票市場可能由目前的快跌轉為慢跌。在這樣的判斷下，我們認為全球金融動蕩對A股市場投資信心的影響應該逐步從劇烈影響期轉入平穩淡化期，至少是強烈沖擊階段正在過去。

　　熊市已進入下半場

　　綜合上述分析，我們得出以下兩個結論:

　　第一，歷史數據的比較顯示目前已經進入估值的底線區域。從估值角度看，目前最大的心理壓力在于PB距離2005年市場最低水平仍有20%下跌空間，但客觀說2005年最低PB形成有其特殊原因：一是由于制度因素導致熊市對經濟增長的滯后反應達到極限；二是熊市周期延續時間長達4年，其間凈資產在2002年見到1300點左右到最低探至1000點的過程本身上升幅度在4%以上。

　　第二，機構投資者減倉和全球金融市場動蕩對A股市場的強烈沖擊階段正在度過最壞的時刻，因此市場信心再度受到強打擊的可能性越來越小，也有利于市場運行的平穩。

　　因此，我們認為，目前市場從運行階段看，應該開始進入熊市下半場，即類似2001年-2005年熊市周期中2003年開始到2005年底牛市形成前的那個階段，主要特征是指數波動幅度不大，結構性機會不斷顯現。最后指出一點，上一輪熊市需要時間來消化股權分置的制度約束，而本輪熊市則需要時間來等待經濟增長的復蘇。

　　滬市本周-6.02%

　　開盤1809.22 收盤1728.79

　　深市本周-5.19%

　　開盤6037.55 收盤5839.33

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