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金融危機之鑒：我們如何邁出創新的腳步？
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盡管由于市場發展的程度，中國目前尚未出現美國次貸危機中所涉及的金融衍生產品，然而隨著市場的發展、需求的增加，金融衍生產品未來在中國金融市場上出現也僅是時間問題。那么，中國應當如何邁出金融產品創新的步伐、怎樣防范風險，金融監管又如何才能跟上金融創新的速度？也許，這些都是美國次貸危機以其慘痛的教訓，給我國金融創新和金融監管帶來的警示。
本報記者 石貝貝 但有為 李丹丹
“創新本沒錯”
上海證券報：當前次貸危機愈演愈烈，有人認為，導致這場危機的一個很重要的原因就是金融機構的創新過度，比如過度拉長衍生品的鏈條，您如何看待這個問題？在這方面有哪些教訓值得中國吸��？
湯敏：金融創新是次貸危機爆發一部分，但并不是所有的原因。這次危機有著深層次原因：首先，美國的房地產本身存在問題，貨幣政策過于寬松導致房地產泡沫。流動性一過剩，錢多了，就拿來搞金融創新；其次，美國的增長模式或者生活模式，超前消費也是造成危機的原因。把危機完全歸結為創新是不公平的。當然，金融創新里也有一些是不好的，但是有很多是有必要的創新。
教訓主要有兩個方面：首先，在金融創新方面，要特別謹慎，大家都搞不懂的衍生產品要留意；其次，可以把其他國家做得很好，并且在這次危機中沒有制造出很大風險的金融創新產品進行引進，但仍然需要謹慎，只有把行之有效的產品拿過來才有意義。
我們的金融創新現在走得太快，應該謹慎一些。在金融行業我們還屬于成長和學習期，所以要腳踏實地循序漸進、穩中求勝，包括金融制度也必須盡快健全起來，這樣才能減少金融風險。
楊再平：我覺得導致危機爆發的原因不能說是創新過度，而是創新不當。在創新的過程中沒有很好地識別、提防、管控風險。這次次貸危機一開始就是初始資產不好，另外就是信息不透明，把不當的資產賣給不當的人，不是控制、分散、轉移風險，而是把風險隱藏擴大了。
我認為對我國的教訓就是在金融創新的過程中怎樣適當地防范、識別風險，把風險意識、風險控制貫穿到創新的過程中，此外還應該有適量的外部監管。比如資產證券化這樣的產品，本身的資產就要合格。這次危機肯定使得我們在創新方面更謹慎、穩��；對機構的引入、戰略投資者的引入也可能會考慮多方面因素。
與此同時，這次危機也有兩個問題值得我們思考，一是怎樣客觀看待美國的增長模式；二是投行與傳統商業銀行的模式之間如何結合。
教訓之余，也有機會等待中國去把握。經歷了這次危機，美元霸主地位可能會慢慢削弱，如果中國的經濟基本面長時間保持良好，隨著中國資本項目的逐步開放，人民幣的國際化也會提上日程。
金融創新，中國才起步
上海證券報：在金融產品創新方面，中國面臨著怎樣的問題？蘊含了哪些風險？
黃益平：對房地產市場的風險管理非常重要。美國的問題最初就是由房地產市場的泡沫引發的，下一步我國可能會面臨同樣的風險。當然我國金融市場上并沒有類似美國那樣復雜的結構性產品等問題，但是我國有可能出現不僅一個城市和地區的房價下跌。我相信，今后一段時間，房地產市場是中國經濟和金融的最大風險。而房地產占到國內固定資產投資的五分之一和國內銀行貸款的四分之一，因此房地產價格下降，不僅會減緩經濟增長速度，也可能提高金融風險。我們需要在這些方面提高警惕。
還有金融產品創新的問題，有些人認為我們國家沒有出現問題，主要是因為我們沒有做一些結構性的金融創新產品，因此以后也應盡量不做這些產品。對于這個觀點，我認為不正確。我們還是應該鼓勵更多的金融創新，而不是遏制它。但是金融創新產品發展的過程中，如果形成了一定的規模之后，則需要我們對它們進行嚴格的監控。而不是在金融創新的發展初期就不讓它進行發展和創新。在此過程中，還應當注意對風險的管理。在金融產品創新過程中，我們發現有很多順周期的機制，比如按照市場價格估價資產，這機制對于市場的穩定非常不利，監管當局可以考慮設計一些反周期的、或者是減少周期性因素的制度。
湯敏：中國實際上并沒有創新過頭的問題，但是也不可以籠統地說中國創新不足。實際上我們更多的是金融發展不足。不是創新問題，而是發展問題，用發展不足這個詞更加準確。中國的金融體系尚不完善，我們不需要所謂太多的創新的東西，現在中國把他國行之有效的創新產品學過來還沒有學完。當然我這個“創新”是指世界范圍內的創新，并非是只要中國沒有用過的都叫創新，中國當務之急就是把別人好的產品用過來。
楊再平：總的來說我國金融業發展的情況是創新不足、創新不多。實際上我國對金融創新有強烈的需求，一方面小企業融資不足，融資難的問題很突出，另一方面小企業手上有大量的存貨和應收賬款。實際上針對存貨和應收賬款就可以創新，通過創新來解決他們的融資難問題。農村也是，有大量的林地資源，“林權抵押”也是創新。這種創新是值得提倡的，既控制風險，又滿足需求。銀行也有部分創新，比如貿易融資、保理業務。世界去年保理業務規模達到1.9萬億美元，但是我國只有500億，只占比2%多一點。另外，我們的貿易量很大，占到全世界的15%左右，很多企業也已經走出去，這方面企業有很大的需求，所有銀行對保理業務的創新需要加大。
金融創新就是要轉移風險，增強流動性，增加信用度、改變權益結構。因此，在實踐中要注意一些金融創新在風險轉移的過程中可能會制造出另外的風險。
美國各類貸款部門損失預計（10億美元）
余額2008年4月2008年10月
預計預計
次級貸款3004550
Alt-A貸款6003035
優質貸款38004085
商業地產貸款24003090
消費貸款14002045
公司貸款370050110
杠桿貸款1701010
合計總額12370225425
資料來源：2008年10月IMF《全球金融穩定報告》
“創新步伐不能慢”
上海證券報：那么，中國的金融機構應該加快還是應該放慢金融創新的腳步？此次危機對于我國金融監管又有怎樣的啟示？
陸挺：不能因為美國暴發了次貸危機而停止我國金融衍生產品創新的步伐。實際上，對我國金融市場而言許多創新概念的產品，華爾街在十幾、幾十年前都已經做過了，相關的金融監管方法也存在。我們需要做得是取其精華、去其糟粕。
在“精華”方面，比如資產證券化。資產證券化本身并無過錯，錯誤在于華爾街把這些金融衍生產品做得太過于復雜。這次金融海嘯的一個教訓是，如果把金融衍生品打包再打包，將鏈條無限拉長，最后根本就不知道它變成什么了。其結果是投資者對所購買金融產品所知甚少，最后引發了所謂的道德風險，也就是市場上很少有投資者去真正關心借貸購房者的償付能力。
另外，金融創新的同時，不能出現金融監管的缺位。這次美國爆發金融危機的重要原因之一是在金融衍生產品創新的過程中，金融監管不到位。華爾街設計出來的金融衍生產品非常復雜。許多是由讀物理、數學的博士，采用復雜的模型、用計算機計算出來的。這時出現的問題是監管者的知識更新不上；更糟糕的是，當監管者的知識更新之后，由于薪水的巨大落差，他們很容易被華爾街的投行挖走。
我們還應當學習美國的救市。政府何時應該去救市？主要是應該在系統性風險出現，發生金融危機的時候。比如，上個世紀80年代美國發生銀行擠兌事件，這時政府就會出手救助。因為擠兌會出現傳染性，當儲戶擠兌一家銀行之后，也會很快也會去擠兌另一家銀行。
說到底，美國政府此次救市也是為了避免出現銀行擠兌的事件。以前銀行擠兌的情形是，儲戶在銀行門口排隊取款，但現在銀行擠兌的表現形式則很不一樣。比如擠兌貝爾斯登倒閉的時候，很多金融機構都不愿意和它進行交易，而且強迫它還錢，而此時由于它自身資產負債表結構的問題、最后導致實質性的破產并被收購�？偠灾�，美國政府救市主要是為了防止系統性金融危機的出現。目前我國不可能發生類似于美國發生的金融危機，因此也不需要美國這樣的救市。
湯敏：正如我前面提到的，中國要加快引進國外優質的、經過實踐檢驗的、行之有效的創新產品。經歷了美國的這次危機后，監管層應該發揮更大的作用。我們可以看到美國的監管不足、失控或者叫監管不到位，導致了很嚴重的后果。
監管層要加大對市場的監管、金融機構風險的控制以及金融創新產品的審核。只有謹慎、務實的態度才可以讓中國的金融體系更加穩定，讓中國的金融市場更加吸引投資者進入；也只有一個穩定、合規的市場才敢開放，能夠開放。
楊再平：我不贊同放慢我國金融創新的步伐。在我以前出版的書中也說過，金融創新是單個金融機構的生存和發展之道，是整個金融體系增強其效能的原動力，正因為如此，每個金融機構和金融體系都不能不跟上金融創新的步伐，或率先邁出金融創新的步伐，否則其生存和發展就會成為問題。
應該在兩個方面注意。一方面創新的金融機構本身要內控；另一方面，監管層應該對創新產品進行審批；推動金融機構自身識別風險，不僅做到識別風險，也能計量風險。
監管層對創新更謹慎不會妨礙金融機構創新的積極性，恰好是推動創新在可控的軌道上運行。比如中國引進的戰略投資者比較成功，跟中國以前謹慎的態度相關。我們不能因為美國的次貸危機阻礙自己的創新。比如供應鏈融資、信用聯保這些都是我們很好的創新，我們需要更多這樣的產品。
黃益平：在金融監管過程中，我們需要關注各個監管機構之間的協作。在金融產品創新的過程中，存在很多金融創新產品，這其實分散了很多風險，這就特別需要強調各個監管機構之間的協作，特別是國際上金融監管機構之間的協作。
還要注意以后金融機構的模式變化。原來監管的模式反對設立綜合性的金融機構，但是國際新趨勢應該是：由于沒有穩定的流動性，單獨的投資銀行生存下去比較困難。在建立新的綜合性金融機構方面，中國已經在天津、浦東等地設有試點，而且建立綜合性金融機構的步伐會加快。在此過程中，我們也不應忽略監管控制。
美國相關證券市值損失預計（10億美元）
余額2008年2008年
4月預計10月預計
資產抵押債券1100210210
資產相關債務400240290
擔保憑證
優質房貸抵押債券3800080
商業房地產940210160
抵押貸款支持債券
消費資產抵押債券65000
高信用等級公司債30000130
高收益公司債6003080
貸款抵押債券3503030
債券合計10840720980
貸款及債券合計232109451405
資料來源：2008年10月IMF《全球金融穩定報告》
監管亦需創新
上海證券報：中國正處于金融體制改革、發展多層次資本市場體系的關鍵階段，如何才能既更好地吸取美國危機的教訓，同時又不至于出現因噎廢食的局面、停滯我國金融發展的步伐？
黃益平：從上世紀美國經濟大蕭條之后，美國設立格拉斯－斯蒂格爾法案、不允許金融機構混業經營，到最近允許設立綜合性金融機構。我認為，很多市場因素都在不斷發生變化。一方面，金融監管的能力也在不斷發生變化。無論是金融機構的分拆、合并，都有不利和有利的方面。如果合并之后，監管和金融機構能夠有效地控制風險，則是有好處的。比如這次最明顯的是，為什么單獨的投資銀行存在不下去？就是因為它本身沒有穩定的流動性來支撐，而金融機構缺乏流動性、短期內就會出問題。
我們也需要對金融產品的創新流程了解得非常清楚。我們發現，把一些次貸產品打包，然后在市場上分別出售。它就將金融創新產品所涵蓋的風險進行了分拆、分散到各個購買的機構，從單家機構的角度來看風險確實變小了，但綜合而言，這個風險反而放大了。如果綜合性的金融機構能夠對這些風險進行有效管理的話，反而可能會這有利于對風險的監管和管理。對于合并、或者分拆，很難說哪一種情況對于風險管理、監管更加有利，關鍵在于金融監管機構一定要跟著時代發展、金融機構本身的演變、市場的發展，隨時調整對金融風險控制和監管的方法和方式。
具體到我國金融改革和發展，短期而言，我認為問題不大。短期內我們做的金融創新其實在其他國家已經存在很多年，它們也有一些金融監管的方法，我們可以從中學習借鑒。但是以后，如果出現新的金融產品創新，我們則面對與美國歐洲的監管機構一樣的問題，我們的監管機構需要緊密跟蹤市場的發展，了解產品的創新過程、風險流程等。
我的看法是：在初期，不要對新產品創新進行控制，但一旦新產品創新形成一定規模之后，一定要對它們進行嚴密的觀察。我不覺得會有一種簡單的方法來解決這些問題。原來我們都認為美國的監管方法很多都是行之有效的，但是隨著市場的發展、金融創新的發展，原的監管模式也出現了一些不適應的問題。因此，我們的監管機構、監管模式也只能與時俱進，沒有簡單的教條模式。
湯敏：美國的這次金融危機，可能會導致我國經濟放緩，出口放緩。但也正是這場危機可能會促進我們金融改革的步伐，特別是加快對中小企業融資的力度。此外，中國目前處于下行期，而國際經濟的不景氣有促使我們不能過多依靠出口，需要加緊從工業產業結構、收入、福利等方面想辦法擴大內需。
在目前這個情況，如何穩定國內的金融市場是當務之急。最近很多專家提出了加快建立存款保險制度。對此，我仍然持堅決反對的觀點。實際上在中國，存款保險的意義并不是為了減少存款者的風險，恰恰相反，正是要增加存款者的風險意識，逼著存款者去選擇銀行，也不是為了保護銀行，而是加大銀行的風險，把劣質的銀行通過市場的機制淘汰掉。從長期來說，這些都是建設一個健康的銀行體系所必備的。從這種意義上來說，選擇好的存款保險制度的推出時機就變得特別重要。在一國經濟形勢穩定，金融體系整體狀況良好的情況下，通過推行存款保險機構的監督和存款人的選擇來淘汰劣質銀行，是必要的。而現在世界經濟正處于金融恐慌，中國經濟正在進入下行的軌道，股市大起大落，房地產風雨飄搖的充滿不確定性的情況下，當前匆匆推出存款保險制度，可能會適得其反，引起一場不必要的風波。
陸挺：吸取了美國的經驗教訓，我們將會有后發優勢。首先，對于金融監管者而言，可以學習美國過去幾十年來創造出來的各種衍生產品，取其精華、去其糟粕。第二，摒棄過于復雜的產品設計，比如不要進行多次打包。第三，控制住源頭，也就是要保證原始貸款的質量。我們國家吸取教訓，對于銀行放貸的源頭一定要控制好，銀行放貸的標準不能降低。
楊再平：我們要把握三個節奏。第一：努力通過實地調研把握客戶的真實需求，以客戶為中心，并對不同類型的客戶進行細分，因為不同的客戶有不同的需求，然后按照客戶－需求－產品的順序設計產品。此外，還要根據產品設置部門，銀行的部門也不能一成不變，需要根據市場的變化進行適當的調整。第二：按照銀監會的要求，金融機構的創新要堅持風險可控、成本可算、信息披露要充分。第三：監管部門注意不斷加強和改進外部監管。最后提醒一下，我們千萬不要把創新神秘化，更不要洋化。
嘉賓：
花旗集團亞太區首席經濟學家 黃益平
美林證券中國經濟學家 陸挺
中國發展研究基金會副秘書長湯敏
中國銀行業協會專職副會長楊再平