王大力／文

　　它2007年度毛利率高達82.62%，位居高速公路上市公司之首。然而，目前股價卻被市場相對低估。原因有二，一是其核心公路資產的攤銷政策不謹慎，增加了未來攤銷費用的負擔；二是收購大有期貨之后，影響了高速公路企業所具有的防御性特點，類似于在債券上又嵌入了衍生品的成分，令投資者難懂。 相對低估

　　在A股熊市環境中，“準債券”性質的高速公路上市公司成為一種防御性投資品種，受到投資者青睞。高速公路上市公司的財務特質不僅具有盈利、分紅和現金流穩定的特點，還具有高資產報酬率、高毛利率、低管理費用率以及極低經營費用率等特點。在2007年度營業總收入超5億元的高速公路類上市公司中，這四項指標均值分別為12.56%、64.06%、5.86%與0.16%。現代投資2007年度銷售毛利率高達82.62%，居13家同行上市公司之首，遠遠高于地處經濟更發達地區的寧滬高速(600377)、粵高速A(000429)與深高速(600548)。

　　然而，高毛利率的現代投資目前卻被市場相對低估。以市盈率來考查，近期現代投資的股票價格已經低于2007年10倍PE，而其他具一定規模的高速公路上市公司股票的市盈率仍處于15倍左右的水平。

　　是市場判斷出了問題，還是另有原因? 成本站錯隊

　　在諸項財務指標中，現代投資異常表現的還有管理費用率。表1中13家高速公路上市公司的管理費用率平均為5.86%，而現代投資卻高達16.85%。如果我們用現代投資高出平均值的管理費用率來調整其毛利率，似乎一切就顯得比較正常了，毛利率已經接近于13家公司的平均水平。

　　事實上，也正需要這種調整。與其他同行業公司將高速公路資產計入固定資產項不同，現代投資將其主要列示于無形資產中。2008年6月末，現代投資無形資產賬面價值高達34.44億元，其中包括湘衡高速公路、長潭高速公路、衡耒高速公路與岳陽107線四項收費經營權;相比之下，固定資產賬面凈值僅7.32億元，主要包括賬面凈值為6.54億元的公路及構筑物。

　　2008年上半年，經營現金流方面，現代投資母公司“購買商品、接受勞務支付的現金”為8404億元，“支付給職工以及為職工支付的現金”為4269億元，兩項合計為1.27億元。由于母公司是現代投資高速公路業務的載體，再考慮到高速公路低管理費用率的特點，這兩項現金流應該主要歸屬于營業成本。

　　考慮到現代投資2008年上半年無形資產攤銷1.17億元，以及固定資產中公路及構筑物折舊1806萬元，則其營業成本接近2.5億元。然而，現代投資中報顯示，2008年上半年營業成本僅1.70億元。所以可以判斷，現代投資沒有將無形資產攤銷費用計入到營業成本中去，至少是沒有全部計入。2008年上半年，現代投資管理費用為1.56億元，管理費用率高達21.32%，其中應該包括了巨額的無形資產攤銷。

　　正是因為現代投資將無形資產攤銷計入管理費用，從而造成了高管理費用率與高毛利率的異常情況。這種處理方法的后果，是本屬于營業成本的高速公路資產攤銷，被“張冠李戴”地反映于管理費用中，進而造成財務指標失真。

　　其實，高速公路資產不論是計入固定資產還是反映于無形資產，在經濟實質上是相同的，都是隨著車輛通過時的收費而將其價值逐漸攤入到營業成本中。所以，從“實質重于形式”的原則來分析，現代投資將公路無形資產攤銷計入管理費用的做法是值得商榷的。

　　2007年初于上市公司施行的新會計準則相關內容中，允許部分無形資產攤銷金額計入成本是與舊準則的一個重要區別。會計準則講解中強調，無形資產攤銷一般應計入當期損益，但如果某項無形資產是專門用于生產某種產品的，其所包含的經濟利益是通過轉入到所生產的產品中體現的，無形資產的攤銷費用應構成產品成本的一部分。顯然，高速公路收費經營權屬于計入成本的情況，應將相關無形資產的攤銷費用作為營業成本的一個重要組成部分。

　　當然，如果僅僅是利潤表項目之間的此消彼漲，或者僅僅是由于一些指標的扭曲，使投資者在分析時需費些精力的話，尚不足以成為現代投資被相對低估的理由。更關鍵的問題，還在于現代投資對公路相關資產攤折政策的選擇。 攤銷欠謹慎

　　現代投資對無形資產的攤銷政策經歷過“一波三折”。1999年1月1日前，現代投資采用分期平均攤銷法攤銷公路無形資產;根據董事會決議，自1999年1月1日起，長潭高速公路收費經營權的攤銷改為工作量法，按照車流量計算攤銷額;為統一攤銷方法，經董事會決議通過，自2004年1月1日起，長潭高速公路收費經營權的攤銷改為按照經營權的年限，分期平均攤銷，其余無形資產攤銷仍采用分期平均攤銷法。

　　可見，除了長潭高速公路使用了5年的工作量法外，現代投資其余高速公路收費經營權皆使用平均年限法。現代投資固定資產的折舊方法與此類似，1999年1月1日前，計提折舊采用直線法;根據董事會決議，自1999年1月1日起，長永高速公路計提折舊改為工作量法，按照車流量計算折舊;為統一折舊方法，經董事會決議通過，自2004年1月1日起，長永高速公路計提折舊改為直線法。

　　就高速公路資產而言，使用工作量法與平均年限法(直線法)進行攤折，其所依據的假設不同。工作量法的含義是，通過的車輛越多，對公路的消耗越大；平均年限法則意味著不論車流量大與小，公路資產每年的耗損基本相當。顯然，工作量法更加合乎高速公路的具體情況，即車流量越大，對道路的磨損程度越大，進而需要進行更多的攤折。改按計重收費后，實質上更進一步驗證了工作量法攤折的合理性。

　　不同的攤折方法所導致的經濟后果迥異。一般而言，高速公路建成通車后，前期往往車流量較大，維護與大修費用較�。唤酉聛�，由于道路磨損程度加大，需要更多的維護與大修，這不僅會影響車流量，相應的費用開支也逐漸加大。當采用工作量法時，前期攤折費用大，后期攤折費用小，其中有一種謹慎性的取向;同時，由于后期維護與修理費用將逐漸增加，工作量法能夠保持不同期間收入與費用的一種內在均衡的配比。若采用平均年限法，則減少了前期的攤折費用，加重了后期的成本費用負擔。

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