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⊙張躍文
招商證券通過發行審核并擬籌資80億元的消息,為本已疲弱的市場走勢再增變數。實際上,中國股市中新股發行長期以來所維持的異乎尋常的高折價率,創造了一個以新股為主要交易對象,以跨市場為特征的低風險套利市場。這一市場的存在,盡管有利于新股發行,降低了承銷商的發行風險,但也提高了發行人的間接發行成本。在新股上網發行期,大量資金從二級市場流出,轉為新股申購資金,由此對二級市場形成沖擊,這就是為國內眾多市場人士所篤信和傳播的“新股沖擊”假說。根據中國社科院金融所的研究,盡管存在新股沖擊市場的某些支持性證據,但是從總體上來看,沖擊效應仍然具有較大不確定性,場外資金應是新股申購的主力。
新股申購的高收益是確定存在的,但是新股沖擊市場的假說真的成立嗎?如果成立,就需要證明確實存在這樣一批投資者,他們在二級市場持股,并且愿意在新股發行期間賣掉手中的股票,用所得資金申購新股。作為理性投資者,這樣做的前提條件是新股申購的實際收益至少應高于同期二級市場收益,因此只要統計結果支持新股收益大于二級市場收益的結論,那么新股沖擊假說就有可能成立,反之則不然。需要說明, A股市場新股發行近年來面向公眾投資者所采用的主要方式是上網發行和市值配售。其中,市值配售要求投資者保持相應市值的股票倉位,在此種方式下投資者不太可能出售舊股申購新股。在上網發行方式下,由于超額申購的存在,按資金量搖號配售已經是普遍做法,因此測算投資者申購新股的真實收益率必須考慮中簽率。
利用聚源數據庫,我們選擇了2000年至2007年A股市場發行的550只新股作為研究樣本,重點測算了330只上網發行的新股在發行期間的二級市場收益狀況。發現這些新股的初始收益率平均為155%(首日收盤價減發行價),實際收益率(考慮中簽率)全部為正,平均為0.47%,這一數值低于同期二級市場收益率的平均值,而且所有樣本中二者相減為負的比率達到64.2%,表明新股申購的實際收益在多數情況下不能夠覆蓋二級市場投資者出售舊股申購新股的機會成本,因此投資者以此為目的售出股票的動力不足。同時,由于新股申購實際收益率高于同期無風險收益率,對不愿進入二級市場的場外風險厭惡型投資者,其吸引力較大,因此新股發行市場可較多地吸引場外資金。僅有32%的新股在發行期間二級市場收益率為負,在去除市場年度總體趨勢的影響以后,調整后的新股發行期間市場收益率為負的比例提高到57%,平均為-1.7%,但仍然有43%的新股在發行期間二級市場未受到明顯影響。顯然,新股發行對于二級市場的沖擊具有很大的不確定性,當然這也可以歸因于監管層較好地控制了市場上的新股供應。
在與市值配售新股樣本作了比較后,筆者發現,市值配售方式下的新股發行對于二級市場的沖擊其均值低于上網發行方式,說明這種方式對于限制投資者的此類行為發揮了一定作用,促進了市場穩定。
再看行業收益率,我們發現有60%的新股在發行期間,其所在行業指數出現了負收益,均值為-1.41%,說明新股發行對于二級市場的沖擊,有可能是通過投資者在二級市場出售同行業股票,影響行業指數而間接實現的。
滬深市場現行的新股發行制度有效控制了新股發行的數量、節奏和價格,客觀上制造了新股發行市場的短缺狀態。在我們的樣本中,幾乎不存在IPO剩余證券需要承銷商包銷的情況。監管層對于證券業的重點關照顯然是考慮到了當時我國證券業的資本實力和經營水平現狀,但對于承銷商利益的過度保護,不僅使得證券公司在新股發行市場展開惡性競爭,而且使得券商過度依賴發行承銷業務。證券公司龐大的投資銀行部門與薄弱的研發、資產管理和其他業務部門形成鮮明對照。這種狀況長期存在,并不利于證券業長遠發展。為維護股票市場的正常運行秩序,保護發行人和投資者利益以及承銷商的積極性,筆者希望監管層減少對新股發行特別是定價的行政干預,適當提高新股發行價格;同時大力推動場外資金進入發行市場,逐步降低新股申購的實際收益率至同期二級市場預期收益率以下,并保持在無風險收益率以上,以最大限度減少申購期間投資者在二級市場的拋售行為,并保證新股發行成功。
(作者系經濟學博士,任職中國社科院金融研究所)