⊙崔 宇

　　證監(jiān)會(huì)《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》（征求意見稿）發(fā)布后，聽到、看到了多種多樣的觀點(diǎn)，比較多的認(rèn)為是分紅比例還太低。而筆者以為，這種引導(dǎo)上市公司分紅的政策初衷無疑是令人欣慰的，但政府通過繼續(xù)強(qiáng)化分紅與再融資的掛鉤關(guān)系來鼓勵(lì)分紅的“反市場(chǎng)化”政策導(dǎo)向，很有可能是“看上去很美”。

　　其實(shí)，如果公司治理健全的話，分紅政策和再融資方案都應(yīng)該是由上市公司董事會(huì)和股東大會(huì)決定的，不該由政府出面干涉。理論上，在給定的資本預(yù)算和負(fù)債政策下，增發(fā)紅利所需要的資金是需要增發(fā)新股來獲得的，而增發(fā)新股將導(dǎo)致老股東股票價(jià)值的縮水，所以再融資在歐美市場(chǎng)是個(gè)徹頭徹尾的利空。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)上市公司平均20年才再融資一次，就是忌憚再融資對(duì)股價(jià)下跌的影響。老股東一面獲得紅利，一面每股價(jià)值被稀釋，實(shí)是一個(gè)左口袋到右口袋的游戲，所以增發(fā)紅利并不必然帶來公司價(jià)值的上升和投資者收益的增加，如果考慮到紅利的稅收成本和新發(fā)股票的發(fā)行成本，甚至?xí)�帶來公司價(jià)值的下降和投資者的負(fù)收益。

　　正因?yàn)榇耍�美�?guó)的上市公司也不都奉行高紅利政策。據(jù)陳志武教授的統(tǒng)計(jì)，從1963年至1967年，有71.6%的美國(guó)上市公司分發(fā)紅利， 1978年至1982年間，有58.2%的上市公司分紅，可是到了1999年分紅的公司只占所有上市公司的20.8%。一個(gè)著名的例子是微軟，自1986年上市后，直到2003年才開始分紅，這期間雖然沒有分紅，但股東們享受到了上百倍的股票增值收益，而最終微軟選擇分紅是因?yàn)樗�不能找到可靠的、主業(yè)之外的再投資機(jī)會(huì)。而此時(shí)拿盈余資金分紅，既是對(duì)股東負(fù)責(zé)，對(duì)公司價(jià)值的提升也有促進(jìn)作用，因?yàn)檫@表明了公司投資策略更加審慎和負(fù)責(zé)。

　　由此看來，我們將分紅與再融資“拉郎配”的做法是很值得深思的，它可能會(huì)產(chǎn)生許多副作用。一個(gè)簡(jiǎn)單的邏輯推斷是：如果都有錢分紅了，為什么還要再融資？打算向市場(chǎng)圈錢的上市公司象征性地拿出點(diǎn)現(xiàn)金“回報(bào)”投資者，然后獅子大張口通過再融資讓投資者回吐資金的事，我們不是已經(jīng)見多了么？上市公司和大股東根本不在乎股票的漲跌，只在乎是否圈到錢。而且，由于大股東持有的非流通股無法獲得股票增值的收益，卻能通過“超能力派現(xiàn)”的方式合法地轉(zhuǎn)移上市公司利潤(rùn)，雖然中小投資者也獲得了一定的紅利，但大多數(shù)都免不了隨之而來的股價(jià)縮水宿命。雖然經(jīng)過了股改，但據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前規(guī)模最大的30家A股公司，占68%的限售股未實(shí)際流通，已流通比例僅為28%，在未來一段時(shí)間內(nèi)，中小股民還不得不面對(duì)同股不同權(quán)的命運(yùn)。

　　根據(jù)上面的分析，筆者的看法是，分紅不僅不該是再融資的條件，恰恰應(yīng)該是不應(yīng)再融資的理由。當(dāng)然，這并不是鼓勵(lì)不分紅，像微軟這樣將盈余資金分紅的做法應(yīng)多多鼓勵(lì)，而要通過再融資獲取資金來彌補(bǔ)分紅的成本不該提倡，更沒有必要把分紅與再融資通過法律的形式聯(lián)系起來。

　　政府要引導(dǎo)上市公司分紅應(yīng)該遵循市場(chǎng)化的取向而不是強(qiáng)加行政性的指令。一方面，應(yīng)健全上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，讓更多的機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者參與公司治理，這也有利于穩(wěn)定市場(chǎng)，避免機(jī)構(gòu)投資者的“羊群效應(yīng)”，還可以考慮引入類別表決機(jī)制，讓人微言輕的中小投資者擁有真正的表決權(quán)。另一方面，可以考慮降低紅利稅，減少上市公司發(fā)放紅利的稅收成本，或者像澳大利亞那樣實(shí)行“轉(zhuǎn)稅制”，即股東繳納紅利稅后，可以從稅單上扣除上市公司繳納的公司稅，這樣避免了對(duì)股東收益的雙重征稅。

　　總之，將分紅和再融資捆綁的一刀切式的準(zhǔn)強(qiáng)制性分紅，不僅會(huì)損害上市公司利益進(jìn)而損害股東利益，還會(huì)扭曲市場(chǎng)機(jī)制，讓中小股民無利可圖。