□浙商證券 邱小平

　　證監(jiān)會(huì)有關(guān)人士日前表示，正在研究二次發(fā)售配合可交換債券等市場(chǎng)流動(dòng)性管理工具，以緩解當(dāng)前A股的限售股份解禁所引發(fā)的一系列矛盾。

　　可交換債券（簡(jiǎn)稱EB）全稱為“可交換他公司股票的債券”，是指上市公司股份的持有者通過(guò)抵押其持有的股票給托管機(jī)構(gòu)(或登記結(jié)算公司)進(jìn)而發(fā)行的公司債券，該債券的持有人在將來(lái)的某個(gè)時(shí)期內(nèi)，能按照債券發(fā)行時(shí)約定的條件用持有的債券換取發(fā)債人抵押的上市公司股權(quán)。像傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債（簡(jiǎn)稱CB）一樣，可交換債券（以下簡(jiǎn)稱可交債）是一種內(nèi)嵌期權(quán)的金融衍生品。

　　其實(shí)，可轉(zhuǎn)債之于可交債相當(dāng)于股本權(quán)證之于備兌權(quán)證，可轉(zhuǎn)債和股本權(quán)證都是由上市公司發(fā)行的，持有人行權(quán)后會(huì)增加公司的總股本，有一定的股權(quán)稀釋效應(yīng)。而可交債和備兌權(quán)證是由第三方（上市公司股東或證券公司）發(fā)行的，持有人行權(quán)（換股）不會(huì)影響公司的股本結(jié)構(gòu)。

　　誠(chéng)然，發(fā)行可交債可以解決“大小非”們的融資問(wèn)題，并且，通過(guò)對(duì)可交債的發(fā)行條款的設(shè)計(jì)，還可以讓他們?cè)诓煌�的價(jià)位、不同的期限減持股份，從而改善市場(chǎng)對(duì)“大小非”解禁的預(yù)期，緩解A股當(dāng)前的供需矛盾。但是，發(fā)行可交債也存在很多問(wèn)題，例如，可交債的利率、回售、換股價(jià)向下修正以及擔(dān)保等條款都會(huì)增加“大小非”的出售成本。如果大小非對(duì)公司股價(jià)沒(méi)有足夠的信心，發(fā)行可交債還不如直接在二級(jí)市場(chǎng)上拋售。而證監(jiān)會(huì)日前也表示不會(huì)加大限售股股東的出售成本。另外，發(fā)行可交債一般是針對(duì)“大非”，而當(dāng)前A股市場(chǎng)所面臨的考驗(yàn)卻是小非的解禁。當(dāng)然，也可以把小非的股份集中起來(lái)通過(guò)信托或其他的方式發(fā)行可交債。但是，這樣做又難以滿足“小非”們的個(gè)性化需求。

　　鑒于可交債還有諸多問(wèn)題沒(méi)有解決，筆者認(rèn)為，發(fā)行可交債還不如讓“大小非”們?cè)侔l(fā)一次備兌（認(rèn)購(gòu)）權(quán)證。在股改時(shí)，一些公司的大股東送股能力有限，就免費(fèi)派發(fā)了備兌權(quán)證來(lái)作為對(duì)價(jià)，極大地促進(jìn)了我國(guó)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。派發(fā)備兌權(quán)證后，經(jīng)過(guò)一輪大牛市，公司的股價(jià)遠(yuǎn)高于行權(quán)價(jià)，大股東在認(rèn)購(gòu)權(quán)證行權(quán)時(shí)成功地進(jìn)行了減持。如今，大小非解禁高峰已至，管理層完全可以再次啟用備兌（認(rèn)購(gòu)）權(quán)證，以解A股燃眉之急。筆者認(rèn)為，可以采用以下三種方式發(fā)行備兌（認(rèn)購(gòu)）權(quán)證。

　　第一，上市公司的大股東可發(fā)行備兌認(rèn)購(gòu)權(quán)證。為防止權(quán)證被操縱，權(quán)證的標(biāo)的股票必須是大盤藍(lán)籌股，流動(dòng)性較好。發(fā)行備兌認(rèn)購(gòu)權(quán)證后，大股東可以獲得一筆發(fā)行收入。當(dāng)未來(lái)股價(jià)上漲時(shí)，權(quán)證持有人行權(quán)，大股東可以以行權(quán)價(jià)順利減持；當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，權(quán)證的權(quán)利失效，盡管大股東不能減持股份，但是，權(quán)證的發(fā)行收入也可以或部分彌補(bǔ)大股東的損失。另外，像可交債一樣，大股東也可以通過(guò)發(fā)行條款的設(shè)計(jì)，達(dá)到在不同的期限和價(jià)位上減持的目的。

　　第二，小非可通過(guò)大宗交易將股份拋售給證券公司，由證券公司憑借這些股份發(fā)行備兌權(quán)證。這樣不僅解決了小非解禁這一難題，還可以借此契機(jī)大力發(fā)展權(quán)證市場(chǎng)，并改變我國(guó)目前權(quán)證市場(chǎng)品種單一、數(shù)量稀少、估值畸高的現(xiàn)狀。由于證券公司有較好的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，收購(gòu)股份后，沒(méi)有必要按1：1的比例來(lái)發(fā)行備兌權(quán)證。例如，如果權(quán)證的Delta是0.4，那么，對(duì)應(yīng)1份股份，可以發(fā)行2.5份權(quán)證。這樣一來(lái)，當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，證券公司可以增持股份，以備權(quán)證持有人行權(quán)；當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，證券公司可拋售股份，避免損失。由于有發(fā)行收入，如果風(fēng)險(xiǎn)控制得當(dāng)，即便股價(jià)下跌，證券公司也能保證盈利。

　　第三，發(fā)行分離交易的可交債。像可轉(zhuǎn)債一樣，可交債的債權(quán)和期權(quán)也可分離交易，只不過(guò)由它分離出來(lái)的權(quán)證是備兌權(quán)證。像分離交易可轉(zhuǎn)債一樣，分離交易的可交債不用設(shè)置回售、轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正等條款，可減少大小非的出售成本。

　　第一種方式程序比較簡(jiǎn)單，又有以前的經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，在法律上沒(méi)有瑕疵。但是，大股東的融資額度較小。或者說(shuō)它是分階段融資的，第一階段的融資是發(fā)行收入，第二階段的融資是行權(quán)收入。當(dāng)然，第二階段的融資是否成功要取決于權(quán)證到期時(shí)股價(jià)是否高過(guò)行權(quán)價(jià)；第二種方式比較適合小非，但需要證券公司有較高的風(fēng)險(xiǎn)控制能力；第三種方式的融資額較高，但需要大小非承擔(dān)一定的成本。

　　考慮到備兌權(quán)證的標(biāo)的股份受限于大盤藍(lán)籌股，建議管理層在推出普通的可交債時(shí)，也考慮上述幾種與備兌權(quán)證有關(guān)的方式，以滿足大小非的多樣化需求，并促進(jìn)我國(guó)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。

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