靳海濤會(huì)利平鐘曉林伴隨著2005年中國股市的一路走高，中華大地迅速掀起了創(chuàng)業(yè)投資（VC）和私募股權(quán)投資（PE）的熱潮。股市紅火、風(fēng)投熱鬧，好項(xiàng)目的市盈率也在業(yè)界的暴炒下水漲船高。但天有不測(cè)風(fēng)云，當(dāng)國家實(shí)施宏觀調(diào)控緊縮銀根，上證指數(shù)在沖到6124點(diǎn)后掉頭快速下探之后，不少VC、PE開始驚愕于市場(chǎng)的突變，因?yàn)檫@不僅意味著他們先前搶到的項(xiàng)目會(huì)由于價(jià)格倒掛而無法獲得預(yù)期的高額回報(bào)，而且很可能會(huì)陷入巨額虧損的險(xiǎn)境。在上證指數(shù)已跌至2400點(diǎn)上下之時(shí)，究竟應(yīng)該如何看待PE投資的價(jià)格倒掛現(xiàn)象？中國VC、PE熱產(chǎn)生的根源是什么？PE市場(chǎng)是否存在過熱甚至泡沫的情況？在現(xiàn)在的市場(chǎng)行情下，又該如何把握好的投資機(jī)會(huì)？就這些話題，記者在本期《互動(dòng)吧》約訪了多位知名風(fēng)投界人士進(jìn)行探討。

　　景林資產(chǎn)管理有限公司直接投資合伙人 會(huì)利平

　　所投企業(yè)基本面仍然是關(guān)鍵

　　我覺得這個(gè)話題非常有意義，因?yàn)槲覀働E投資一般是3、5年，那么，如果這期間發(fā)生了很多的變化，也是一個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們現(xiàn)在有兩個(gè)原則，第一個(gè)在估值上，價(jià)格在去年的時(shí)候被炒得很厲害，我覺得一部分比較清醒的投資者會(huì)有一個(gè)長期的眼光，有過周期性的經(jīng)驗(yàn)，他們就會(huì)采取一些措施規(guī)避，比如說投資的步伐會(huì)放慢一些。我身邊接觸的一些朋友去年年底、今年初投資的一些項(xiàng)目也出現(xiàn)了一些問題，現(xiàn)在想保本也很難，說明他們當(dāng)時(shí)投資是有一點(diǎn)冒險(xiǎn)。所以，我覺得現(xiàn)在大家在價(jià)值上會(huì)比較理性，然后從一個(gè)比較長期的角度去看，因?yàn)橛行┬袠I(yè)是周期性的，你要按照平均的價(jià)值去分析。

　　第二個(gè)在行業(yè)發(fā)展上，就是周期性的行業(yè)，比如說一些勞動(dòng)力密集型的、出口導(dǎo)型的，成本上升對(duì)他們壓力都很大，對(duì)于這樣的行業(yè)，我們必須有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)——它的利潤來源到底是什么？所以，在行業(yè)的選擇上，我們也會(huì)比較慎重。這是我從一個(gè)從業(yè)者或者投資者的角度對(duì)未來兩年的看法。

　　對(duì)PE來說，關(guān)鍵是投資的企業(yè)的基本面。企業(yè)好，上市是遲早的事，只是選擇合理的時(shí)機(jī)的問題。企業(yè)質(zhì)量不好，堅(jiān)持不到上市的時(shí)候，投資的風(fēng)險(xiǎn)就很大。另外，投資者的實(shí)力很重要。有人拿短錢做長投，不得不在某個(gè)期限以前退出，就很可能面臨巨大的退出壓力。

　　我們是堅(jiān)定的價(jià)值投資者，有著明確的紀(jì)律性，我們根據(jù)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α⒃鲩L速度和風(fēng)險(xiǎn)衡量其合理價(jià)格。只要我們認(rèn)為價(jià)格合理，我們就愿意考慮進(jìn)入。現(xiàn)在很多融資方開始調(diào)整過高的心理預(yù)期，投資方更多地關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，我覺得對(duì)整個(gè)PE行業(yè)是好事。另外，同樣的公司，如果二級(jí)市場(chǎng)便宜，當(dāng)然沒必要買貴的一級(jí)市場(chǎng)。市盈率的倍數(shù)反映的是增長速度，非上市公司的增長潛力高于其已上市同行的，也可能值更高的市盈率。

　　深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司董事長 靳海濤

　　股市調(diào)整是較好進(jìn)入時(shí)機(jī)

　　我并不認(rèn)為中國的VC、PE市場(chǎng)存在泡沫。從很多國外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，國外大多以直接融資（VC、PE）為主，間接融資（銀行）為輔，而在我國則是以間接融資為主，直接融資為輔，因此，直接融資在我國仍有很大的發(fā)展空間。當(dāng)然，在發(fā)展中肯定會(huì)有一個(gè)洗牌的過程。

　　其實(shí)，做PE并不是一定會(huì)賺錢的，那些不夠?qū)�業(yè)的VC、PE賠錢，是因?yàn)槠渫顿Y眼光和能力的問題，而并非是市場(chǎng)過熱或者泡沫造成的。另外，在中國做股權(quán)投資的業(yè)者各有分工，有些專做未上市公司股權(quán)的投資，有些則專做上市公司股權(quán)的投資。證券市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整對(duì)VC、PE來說，確實(shí)是一個(gè)比較好的進(jìn)入時(shí)機(jī)。但實(shí)際上目前VC、PE進(jìn)入項(xiàng)目的成本并沒有降低，其退出收益卻因?yàn)楣墒械兔远�有所下降。PE投資的成功與否，主要看其追求的究竟是企業(yè)成長的溢價(jià)還是市場(chǎng)的成長溢價(jià)，如果追求的是企業(yè)成長的溢價(jià)，那么，即使市場(chǎng)暫時(shí)低迷也不需要過于擔(dān)心。

　　上海證大投資管理有限公司副總裁 施輝

　　現(xiàn)在是多“做功課”的時(shí)候

　　VC、PE與一般的股票投資不太一樣。從以往的經(jīng)驗(yàn)來看，二級(jí)市場(chǎng)總是走在PE前面的，PE相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的行情，有一個(gè)大約半年到一年的滯后性。因此，雖然現(xiàn)在股指已經(jīng)到了2000多點(diǎn)，但我認(rèn)為其實(shí)現(xiàn)在還不是PE進(jìn)入的最好時(shí)機(jī)。對(duì)于PE來說，現(xiàn)在應(yīng)該多“做功課”。另外，從波動(dòng)幅度來說，雖然PE和股票投資最終的波動(dòng)幅度是差不多的，但PE拿項(xiàng)目時(shí)可以獲得一個(gè)相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)比較大的折扣市盈率，而且它給人心理上造成的波動(dòng)也遠(yuǎn)小于在二級(jí)市場(chǎng)購買股票所產(chǎn)生的心理波動(dòng)。總之，相對(duì)來說，PE需更加注重項(xiàng)目本身，而股票投資則當(dāng)以時(shí)機(jī)為重。

　　美國阿玻羅金融科技首席運(yùn)營官 徐銘棟

　　市場(chǎng)低迷給了PE更多時(shí)間考察項(xiàng)目

　　整個(gè)社會(huì)輿論和心理共振效應(yīng)很大，PE的沖動(dòng)與股市有很大的關(guān)聯(lián)。當(dāng)資金在很多地方取得了很高的回報(bào)，投資者自然希望追求到更高的回報(bào)。然而，有不少準(zhǔn)備從事PE的機(jī)構(gòu)本身比較欠缺專業(yè)水準(zhǔn)，很浮夸地一味追求速度，他們并沒有對(duì)擬投資企業(yè)有足夠的認(rèn)識(shí)，也沒有按照一定的程序來考察項(xiàng)目，就憑借較高的價(jià)格獲得了該項(xiàng)目，并把所有的希望都寄托在項(xiàng)目IPO上，這樣的情況下，就必然會(huì)產(chǎn)生PE過熱，而且相信這樣的PE也不會(huì)獲得預(yù)期的收益。首先，其動(dòng)機(jī)不純，希望通過投機(jī)獲得高額回報(bào)并不現(xiàn)實(shí)；同時(shí)，其方法也不對(duì)，在不懂行業(yè)、不了解行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、不清楚企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和商業(yè)模式的情況下，很容易做出錯(cuò)誤的決策。出現(xiàn)價(jià)格倒掛只能說明這些投資人不適合在這個(gè)領(lǐng)域內(nèi)投資。

　　作為PE來說，切忌“先占個(gè)位子”的盲目做法。在市場(chǎng)瘋狂的時(shí)候，大家爭奪的焦點(diǎn)主要集中在商業(yè)模式和價(jià)格方面，現(xiàn)在市場(chǎng)陷入低迷，則可以給PE更多的時(shí)間去考察研究項(xiàng)目，而企業(yè)本身也會(huì)積極配合做好相關(guān)工作。

　　當(dāng)市場(chǎng)整體狀況不佳時(shí)，PE投資的項(xiàng)目的確有可能會(huì)推遲其上市的時(shí)間，畢竟把握時(shí)機(jī)對(duì)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目價(jià)值的最大化是息息相關(guān)的。

　　美國泰山投資（中國）總經(jīng)理 馬小偉

　　PE可利用市場(chǎng)波動(dòng)在談判中取得主動(dòng)

　　說到底還是看公司的基本面，如果相信公司的發(fā)展?jié)摿Φ脑挘�現(xiàn)在其實(shí)是一個(gè)很好的進(jìn)入機(jī)會(huì)，因?yàn)槠髽I(yè)在目前的情況下獲得資金的渠道變少了，只要PE能與企業(yè)達(dá)成共識(shí)，以把企業(yè)做大做好為目的就行了。中國的VC、PE泡沫其實(shí)是企業(yè)上市估值把大家期望值都抬高了。市盈率畢竟只是個(gè)參照物，若預(yù)估企業(yè)上市有30多倍的市盈率，而投資方如果也按照這個(gè)價(jià)格進(jìn)入，市場(chǎng)一波動(dòng)，很容易出現(xiàn)價(jià)格倒掛的情況，這說明原來的參照物確實(shí)定高了。

　　現(xiàn)在股市已陷入低迷。第一，企業(yè)上市期望打了很大的折扣；第二，企業(yè)即使能上市，其市盈率與以前相比也有了很大的差距。在我看來，這其實(shí)是一種價(jià)值的理性回歸。中國資本市場(chǎng)的市盈率本來就比國外高，因此，一旦調(diào)整來臨，中國股市的下降速度也會(huì)更快一些，應(yīng)該說現(xiàn)在上市公司的市盈率已經(jīng)跌到了一個(gè)比較合理的區(qū)域了。當(dāng)中國股市逐步走向理性，中國的投資者會(huì)從以散戶為主慢慢過渡到一批中堅(jiān)力量的機(jī)構(gòu)投資者成長起來的階段，這時(shí)候好的公司、穩(wěn)健的公司的市盈率還是會(huì)回到原來的水平。所以，證券市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)好公司的內(nèi)在價(jià)值影響不會(huì)太大，不過對(duì)VC、PE來說，確實(shí)可以利用市場(chǎng)波動(dòng)在與企業(yè)的談判中占據(jù)比較主動(dòng)、有利的位置。

　　VC、PE泡沫與股市狂飆有關(guān)

　　凱鵬華盈合伙人 鐘曉林

　　VC、PE泡沫與股市狂飆有關(guān)

　　中國的VC、PE熱恐怕持續(xù)不了多久。之所以熱，是因?yàn)樵�先在中國并沒有這種投資方式，所以，當(dāng)這種投資方式開始出現(xiàn)的前幾年，會(huì)有很多人都搶著去做。然而，隨著市場(chǎng)的逐步完善，以及人們對(duì)PE認(rèn)識(shí)的增強(qiáng)，越來越多的企業(yè)會(huì)希望找到一個(gè)好的機(jī)構(gòu)去幫助他們?nèi)谫Y，帶動(dòng)企業(yè)一起成長。因?yàn)楹玫臋C(jī)構(gòu)不僅僅能夠?yàn)槠髽I(yè)提供發(fā)展所需要的資金，更重要的是提供企業(yè)的管理以及其他一些高附加值的東西。這時(shí)候，市場(chǎng)就會(huì)歸于平靜和理性。

　　中國風(fēng)投市場(chǎng)上VC、PE的泡沫肯定存在，特別是在項(xiàng)目的價(jià)格方面，這與當(dāng)初股市持續(xù)狂飆有著密不可分的聯(lián)系。如今，資本市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整期，有些國內(nèi)背景的風(fēng)險(xiǎn)投資商對(duì)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備不足，上市的難度也增加了，企業(yè)上市后市盈率倍數(shù)變得很低，交易的流動(dòng)性也不強(qiáng)，所有這些對(duì)他們肯定都是一個(gè)不小的打擊。當(dāng)然，也有一些高市盈率進(jìn)入項(xiàng)目的投資者，他們本來就沒有想過要在短期內(nèi)退出，因此，雖然短期內(nèi)市場(chǎng)仍在波動(dòng)，但長期來看公司并不會(huì)受到太大的影響。