李威

　　債券無疑是上半年資本市場的明星。今年上半年，債券融資額首次超過股票融資額，占總融資額的53%。而此前，該比例僅占10%左右。

　　7月份以來，房地產公司中先后有新湖中寶、保利地產、北辰實業發行公司債，總額為74億元，而萬科的59億元公司債和萬通的10億元公司債正待命上市。

　　這僅僅只是開始。根據公告，下半年，中國石化、中國石油和大秦鐵路均擬發行公司債。中銀國際研究報告預計，下半年公司債發行規模將在1000億元左右。

　　1000億元的數字意義可能遠小于它背后的象征意義。證監會主席尚福林在2008年全國證券期貨監管工作會議中，曾“點將”債券以維穩股市，而與之呼應的是，近3個月來，與頻頻批準公司發行債券相反，證監會否決了包括并購、增發、首發等約1/3的項目，這些似乎都在透露監管層的意圖，債券市場的突起將給中國上市公司的融資方式帶來一場變革。

　　跳出單一融資模式困局

　　對于上市公司而言，在這場變革中，債券融資將打開另一條融資之路。

　　近期股市低迷，二級市場增發股票異常困難，加之銀根緊縮，債券一時成為搶手貨，以往企業大多依賴股市融資的格局有望得以改變。

　　對于上半年債券受寵的現象，北大證券研究所副所長劉軍表示：“其中短期融資債券尤其受寵，很多公司爭相發行這類債券。與長期債券相比，短期融資債券有很多的優勢。除了能在極短的時間內融得資金、浮動利率成本比長期債券低外，短期債券融資最突出的優點是能夠填補企業暫時性的資金短缺。”

　　“現在，我國很多公司發行短期融資券就是為了現金流的充裕，因為銀根緊縮，企業無法貸得現金，而發行債券融資當現金用，可以渡過暫時性的難關。”劉軍說。

　　作為債務融資中的一種重要方式，債券融資的作用不僅僅是能融得資金，它還能對權益資本回報率起“杠桿”作用。

　　清華大學經濟管理學院金融系副主任朱武祥舉例解釋：假設有兩家公司除了融資方式外，其他全部都相同，企業A沒有債務，全部是權益資本。企業B的一半是權益資本，一半是債券資本。假定債務的利率是15%。兩家企業的資產總額都是100元，銷售收入是100元，兩家預期營業利潤(此處指稅前利潤)為30元，稅率均為40%。兩家企業經營狀況良好，那么企業A的凈利潤就等于：30元(稅前收入即營業收入)-30元×40%(繳稅部分)=18元(凈利潤)。企業B因要從營業收入中扣除債券利息部分，計算稍有點復雜，它的稅前收入為：30元(營業收入)-50元×15%(債券利息)=22.5元(稅前收入)。企業B的凈利潤等于：22.5元(稅前收入)-22.5元×40%(納稅部分)=13.5元(凈利潤)。

　　“A的權益資本回報率是18元/100元=18%，B的權益資本回報率是13.5元/50元=27%。在正常的情況下，盡管兩家企業都產生了相同的營業利潤，但企業B的權益資本回報率高于企業A，造成差異的原因是企業B使用了債務融資，放大了股東的回報率，這就是杠桿效應。”朱武祥說。

　　在這種效應下，原來由股票融資和銀行貸款兩分天下的局面將有所改變，債券融資將越來越多地成為公司的重要融資方式。

　　或對管理層形成硬約束

　　公司債或能給上市公司的治理帶來新理念。當管理者和股東的目標不一致時就會出現代理問題，而債券融資對管理層凸顯了硬約束，使其更加努力工作，謹慎投資。

　　“正像很多人看到的那樣，在權益資本占比過多、企業現金流又過剩的情況下，管理層經常使用這些現金用于一些意義不大的項目，如在職消費、盲目投資或并購等，這些都無益于企業價值的最大化。而債券融資產生的償債義務能夠迫使管理者更加謹慎，如果公司因沒履行償債義務而破產，管理層也將會失去工作，這也會使管理者在業界的聲譽愛到影響。這是債務融資無形中參與公司治理的典型。”北京師范大學公司治理與企業發展研究中心主任高明華說。

　　基于傳統的公司治理理論，債權人獲得固定收益，他們不直接參與公司治理。而在債券融資占比較大的情況下，債權人對公司的監督和控制已經超出傳統的公司治理范圍。

　　“這些突破是有必要的。假定現在股東通過管理層賣出一些安全性高的資產，然后將資金投資到一個大型的新項目中，該項目的風險性要比企業已有資產高很多。風險增加導致企業債務的要求回報率升高，也導致企業債務的價值降低，如果該風險投資成功，所有的收益將流入股東的口袋。因為債權人收取的是固定利息，利息和以前低風險時的數值一致。但是，如果該風險投資失敗，債權人卻可能要分擔損失，這種情況顯然不利于債權人。”朱武祥說。

　　相似的情況還有，假設管理層借入額外的資金用于回購公司發行在外的股票，通過提高融資杠桿比率來抬高股東的權益資本回報率。此時，債務的價值很可能降低，因為在現金流和資產不變的情況下債務增多了。

　　“增加資產風險和提高杠桿比率都是管理層以犧牲債權人的利益為股東謀取利益的行為。因此，在實際操作中，債權人在簽訂債務合同時應規定限制性條款來維護自身利益，對抗股東的不道德行為。如果債權人察覺企業的管理層在利用他們時，可以拒絕合作或者進一步提出較高利率以補償可能的損失。債權人的決議能對公司的經營產生很大的影響，也是管理層決策時所要考慮的重要砝碼。”朱武祥表示。

　　應防財務風險

　　債券融資并非萬靈丹，企業發行債券享受資金充裕之樂的同時，潛伏的財務風險也開始在企業中蔓延。

　　“目前很多企業，尤其是房地產公司都將目光盯在公司債上，而且很多是短期融資債券，這在很大程度上加大了公司經營風險。”在闡釋短期融資債券優勢的同時，劉軍也表示了對這種融資方式的擔憂。

　　劉軍表示，短期融資債券有一系列優點，比如短期融資債券市場利率可能低于長期債券利率，但對企業來說，短期融資債券的風險更高。受多方面因素影響，短期融資債券的利息費用波動范圍很大，一旦利息費用大幅上揚，很多企業可能無法承受上漲后的利息費用，從而破產。在上世紀80年代，美國很多企業因短期融資債券利率大幅上調，無法償債而大批倒閉。

　　不僅短期融資債券有高風險，長期債券同樣使企業面臨風險。提到風險問題，朱武祥說：“注意我在前面提到的那個例子。例子的前提是企業經營狀況良好，能夠正常運轉。一旦公司營業利潤為負，財務杠桿同樣也能放大這種負面效應。因為除了填補虧損的金額，債券融資的企業還要拿出一部分資金償還債務利息。因此，財務杠桿要謹慎使用。”

　　合理的財務結構能夠使企業平穩應對隨時可能出現的財務風險。高明華介紹：“對于一家企業來說，首先應該有一些負債，債務融資因其利息可抵稅而帶來收益，但同時應該注意財務危機的存在，當資產負債率超過一定程度時，稅收收益將會被財務危機成本抵消。企業應該根據實際情況合理配置。”另外，他還談到，由于信息不對稱和發行成本的問題，低成長的公司應該先使用內部的資金，然后再借債，最后發行股票，這個程序更適合企業的發展步調，也利于降低企業財務風險。

　　監管層或用債券維穩股市

　　股市暴漲暴跌，是否和上市公司融資方式單一有關呢？劉軍認為，二者有緊密的關系。目前，我國資本市場權益融資的成本很低，可以說，沒有什么大的成本。因此，企業十分熱衷于增發，這是造成中國股市上下巨幅震蕩的原因之一。

　　監管層或要通過債券維穩股市。

　　“與股市相比，債券市場波動幅度要小得多，所以債券市場的投機空間并不大，而且債券市場能夠吸納長期資金。”一位證券人士認為。“證監會大量批準債券發行的維穩意圖明顯，而且，作為資本市場的重要組成部分，債券市場對公司治理和股市穩定都有重要的意義。”

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