⊙浙商證券 邱小平

　　眾所周知，轉債是公司債券和股本權證的混合體。但為什么我國轉債的價格被低估而權證的價格被高估，轉債成交清淡而權證交投活躍呢？這兩個問題需要從轉債和權證的不同特征進行分析。

　　第一，所隱含的權利不同。轉債持有人除了有債權和轉股權外還有回售權；而轉債的發行人還擁有贖回權與轉股價向下修正權。轉股價向下修正權雖然是發行人的權利，但其一旦修正，卻會對持有人構成重大利好。因而，債權、回售權以及轉股價向下修正權賦予了轉債較大的防御價值。贖回權雖然對轉債的價值有一定損害，但持有人可以在發行人行使贖回權之前轉股，贖回權只影響轉股權的時間價值，對轉債的價值影響較小。相比之下，權證的權利相對單一，持有人只有行權的權利，發行人沒有任何權利。

　　第二，權利的期限和行權的期間不同。按照規定，權證的期限為6-24個月，目前已上市的權證的期限一般是1-2年。而轉債所含期權的年限與債券的年限一樣，一般為5-6年。

　　第三，杠桿性不同。由于我國的權證被高估，權證的有效杠桿比較低，大多在1.2-2.5之間。轉債所含的期權也有杠桿性，但是期權和債券是捆綁在一起的，期權的杠桿性由于高價值的債券而被攤薄。我們以中興ZXC1和錫業轉債來作比較，它們的價內外程度和可比價格都相當，中興ZXC1的有效杠桿為2.06。也就是說，中興通訊每上漲1%，為維持權證的估值水平(隱含波動率不變)，中興ZXC1必須上漲2.06%。而對于錫業轉債，每買進4.11份期權(由于可比價格較低，我們假定其有效杠桿為3)，必須同時買進約93.2元的債券，因此轉債的有效杠桿被攤薄為0.64�？梢姡�轉債的杠桿性一般要低于權證。

　　第四，溢價率以及溢價的原因不同。長期以來，我國的低價權證有較高的溢價，主要原因在于它的杠桿性較高而投機性較強；而高價權證的溢價較低甚至經常出現折價是由低杠桿所致。而轉債的溢價是由于它極大的防御價值(債權、回售權以及轉股價向下修正權)造成的。