□金學(xué)偉

　　近2月一些輿論給人一種強(qiáng)烈感覺，似乎股市近幾月暴跌，沒有任何具體原因。與宏觀經(jīng)濟(jì)無關(guān)——股市穩(wěn)定發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)依然存在；和大小非無關(guān)——大小非的減持?jǐn)?shù)量平均下來只占日成交量的1%；和擴(kuò)容無關(guān)——今年上半年的IPO僅為去年同期的70%……總之，和一切都沒關(guān)系，似乎錯(cuò)的只是投資者自己，因此，維穩(wěn)的方式也主要停留在口頭上，即“以正確的輿論引導(dǎo)市場(chǎng)”，鮮有實(shí)質(zhì)性舉措。

　　投資者確實(shí)錯(cuò)了。但不是錯(cuò)在今天，而是去年。去年大規(guī)模發(fā)行開放式基金，把股價(jià)炒過了頭，是造成本輪調(diào)整的主要原因。但高估值可以解釋6000點(diǎn)的調(diào)整，甚至可以解釋4000點(diǎn)的暴跌，卻無法解釋3000點(diǎn)以下的暴跌。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是股市調(diào)整的重大原因，但它也只能解釋熊市的來臨，同樣也不能解釋在3000點(diǎn)以下的暴跌。因?yàn)閺暮暧^數(shù)據(jù)看，1995年國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)要比現(xiàn)在嚴(yán)峻得多——高達(dá)20%以上的通脹、10%以上的一年期存款利率、更為嚴(yán)厲的緊縮措施，以及更加明顯的公司業(yè)績(jī)下降。但1995全年的走勢(shì)非常平穩(wěn)，漲跌有序，全年的估值水平也遠(yuǎn)高于現(xiàn)在。

　　區(qū)別何在？看看這個(gè)數(shù)字就知道了：1995年，全年IPO融資22.68億元，比1994年減少54.3%；上市額23.6億元，比1994年減少85%。是大規(guī)模減少融資的政策性安排，使中國(guó)股市平穩(wěn)度過了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)最為嚴(yán)峻的1995年。

　　筆者認(rèn)為，在供求問題上我們需建立這樣幾個(gè)概念。

　　一是時(shí)勢(shì)概念。牛市中由于新增資金會(huì)不斷增加，因此，再多的融資額似乎都不在話下。而在熊市中，不僅沒有新增資金入場(chǎng)，存量資金也會(huì)不斷減少，這時(shí)，哪怕少量的融資與再融資，也會(huì)雪上加霜，給市場(chǎng)帶來巨大的供給壓力，打破其脆弱的平衡。歷史上的2輪大熊市都是在融資大幅度減少后才見底的。1994年下半年是暫停一切新股發(fā)行，直到1995下半年才少量恢復(fù)。2001年調(diào)整，連續(xù)4年IPO融資額始終保持高位，分別為上年的76%、85%、71%、78%。2005年IPO一下子減少了84%，新股＋增發(fā)融資額減少46%，市場(chǎng)立即見底，恢復(fù)平衡。

　　二是質(zhì)的概念。供求不僅是數(shù)量問題，更是質(zhì)的問題。因?yàn)楣善惫┙o有絕對(duì)供給和相對(duì)供給；股票的需求也有絕對(duì)需求和相對(duì)需求。新增的供給屬絕對(duì)供給，原來就流通的股票屬相對(duì)供給。新增的需求屬絕對(duì)需求，賣出股票然后再買回來屬相對(duì)需求。絕對(duì)的供給需要絕對(duì)的需求去相匹配。而熊市中，對(duì)股票的需求基本上都屬相對(duì)需求。當(dāng)相對(duì)的需求面對(duì)新股、增發(fā)股、大小非等這樣的絕對(duì)供給，猶如一群烏合之眾面對(duì)一支集團(tuán)軍，其中的問題不僅僅是數(shù)量問題，更主要還是質(zhì)的問題。更何況，這支集團(tuán)軍在數(shù)量上也要超過現(xiàn)有的這支游擊隊(duì)。

　　三是總量概念。除了質(zhì)的問題外，還有一個(gè)總量問題。當(dāng)市場(chǎng)原有的可供給總量已大大超過市場(chǎng)實(shí)際所具有的承受能力時(shí)，新增供給給市場(chǎng)帶來的壓力就會(huì)成倍增加。在這個(gè)問題上，有人始終在強(qiáng)調(diào)：全流通不等于全賣出，解禁不等于減持。這一說法當(dāng)然是對(duì)的。因?yàn)楣墒匈囈源嬖诘囊粋�(gè)根本原因就是投資者不會(huì)全部?jī)冬F(xiàn)手中股票，即使已經(jīng)流通的股票也不會(huì)全賣出，否則市場(chǎng)一天也無法存在。重要的是可供給總量增加了，價(jià)格空間就會(huì)被向下壓縮。君不見國(guó)際鋅產(chǎn)量?jī)H僅比預(yù)期消費(fèi)量多出7萬多噸，就已使得國(guó)際鋅價(jià)下跌了70%！商品因?yàn)榭晒┙o總量超過潛在需求總量，其價(jià)格會(huì)一直被壓縮到絕大多數(shù)生產(chǎn)商都無利可圖為止，而不管剩余產(chǎn)量是否會(huì)加入到實(shí)際的拋售之中。股票市場(chǎng)會(huì)因?yàn)閷?shí)際可供給總量大于可見的需求總量而持續(xù)下跌，一直跌到所有人都賣不動(dòng)為止。這就是市場(chǎng)，由供求關(guān)系決定的高效率市場(chǎng)。

　　筆者以為，雖然到目前為止，滬深股市已下跌了61%，流通市值從最高的10萬億下降到5.4萬億，但市場(chǎng)可供給總量依然偏大。在這種情況下，繼續(xù)發(fā)行新股無疑會(huì)加劇股市的供求失衡，進(jìn)一步向下壓縮市場(chǎng)的空間。因此，維穩(wěn)的根本乃是減少供給，尤其需要像1994和1995年那樣，作出大規(guī)模減少融資的政策性安排。

　　走勢(shì)層面上，筆者認(rèn)為近2周的下跌或多或少地帶有一定的情緒性，表達(dá)了市場(chǎng)對(duì)奧運(yùn)行情期和維穩(wěn)行情的失望。而從技術(shù)層面看，2300點(diǎn)和2500點(diǎn)實(shí)質(zhì)上屬同一個(gè)底部支撐位，市場(chǎng)有望在2300點(diǎn)之上重新嘗試構(gòu)建中期底部。尤其是下周，借助南車上市，市場(chǎng)將產(chǎn)生一個(gè)較好的買入機(jī)會(huì)。

　　(作者為上海智晟投資管理有限公司首席經(jīng)濟(jì)顧問）