□陳波翀

　　7月16日，人民幣對美元匯率以6.8128的中間價，再創匯改以來新高。隨即調頭向下，持續回落至當前的6.8555，累計下跌427個基點。有觀點認為，除了油價回落及美元走強的因素外，熱錢的悄然撤退直接導致了人民幣匯率的回調。甚至把6月份新增外匯儲備的異常減少，看作是熱錢流出的前兆。

　　熱錢歷來是一個比較模糊的概念，不同的估算方法，得出的結論往往大相徑庭。不過至少有幾點可以肯定，其一，不可否認熱錢的廣泛存在；其二，熱錢的流入明顯是為逐利而來，本外幣利差及人民幣升值預期，均為熱錢創造了可觀的套利空間；其三，熱錢并不穩定，大規模頻繁進出的可能性較大。

　　至于說6月份熱錢的流出，很明顯是忽略了上調存款準備金率的影響。此前，央行曾宣布上調存款準備金率1個百分點至17.5％，并分別于6月15日和25日兩次按0.5個百分點繳款執行。境內主要的國有商業銀行，均被要求以外匯形式繳存準備金，外匯頭寸不足部分可向央行購匯。因此，以6月底人民幣金融機構存款43.90萬億元估算，需要多繳存的準備金約4400億元，其中大致有70％需向央行購匯，鎖定的外匯儲備在350～400億美元之間。再考慮6月份外匯儲備實際增長119億美元，貿易順差及FDI分別為214億美元和96億美元，實際可能的熱錢流入大致為191億美元。

　　客觀來講，熱錢的流入并未顯著放緩。根據“熱錢＝外匯儲備－貿易順差－FDI”的公式計算，上半年流入我國的熱錢規模大致為1290億美元。即便是6月份新增外匯儲備收窄，熱錢規模也接近200億美元的月均水平。

　　如此規模巨大的熱錢流入，究竟藏身何處呢？首先，進入資本市場的可能性較小。上半年，中國股市以48％的跌幅居世界首位，盈利預期難以吸引熱錢的進入。其次，房地產市場的持續調整，也擠壓了熱錢的生存空間。因此，躲在銀行穩賺利差成為了熱錢的首選，上半年人民幣各項存款增加49649億元，同比多增15774億元，就已表明熱錢的風險偏好。此外，還有證據表明，熱錢熱衷于行業并購及私募股權投資，也有部分熱錢通過地下錢莊，向中小企業高息拆出資金，賺取數倍于市場基準利率的收益。

　　如今，僅僅一個月的時間，原油期貨價格就下跌了約20%，意味著投機資金正加速撤離。8月6日，紐約商品交易所9月份交貨的輕質原油期貨價格以118.58美元/桶報收，較上一交易日下跌了0.59美元/桶。此前，市場曾普遍認為，油價能站穩120美元/桶的技術支撐位，只不過是投機資金的分化加速了油價的下跌。從近年來投機資金炒作大宗商品的經驗來看，分化即意味著牛市的終結。2006年初啟動的有色金屬牛市，基本上在2007年上半年謝幕。隨即投機資金開始涌入原油期貨、黃金、糧食等大宗商品，油價自去年8月份70美元/桶起步，不到一年的時間就上漲一倍，顯示了投機資金的瘋狂程度。在油價高潮退卻之后，投資資金自然還會選擇新的獲利機會。在世界經濟增長前景并不明朗的情況下，所謂的熱錢進入實體經濟的可能性較小，基本上還是以游蕩于各經濟體及市場間套利為主。

　　在巨額投機資金分化并尋找出路的關口，片面認為熱錢正從我國流出，無異于掩耳盜鈴。從上半年宏觀經濟運行數據來看，我國經濟依然保持了較高的增長速度，股市經過了腰斬式下跌，靜態市盈率已跌至20倍左右的水平，對投資而言具有了相對的安全邊際。人民幣雖經歷了大幅升值，但仍未達到合理的幣值水平，繼續升值的潛力較大。因此，對熱錢不僅不能放松警惕，反而更應該關注其流向，采取堅強有力的措施拒之于門外，減少對貨幣政策的沖擊，確保宏觀經濟的平穩運行。