□本報記者 張楠

　　吉林制藥（000545）擬注入的鉀肥資產，因其高達72億的資產價格，特別是其中估值為56億元的冷湖濱地公司的大鹽灘鉀礦采礦權價格，廣受質疑。分析人士認為，大鹽灘鉀礦的預估值可能參考了鹽湖鉀肥(000792)的別勒灘礦區資源評估值，但實際上，其前提條件并不對等。

　　資源、產量相當？

　　鹽湖鉀肥所在的察爾汗鹽湖總面積為5856平方公里，是我國最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，其氯化鉀表內儲量為5.4億噸，占全國已探明儲量的97%，其中可直接利用的液態氯化鉀為1.45億噸，儲量在國內位列第一，鉀礦的品位也相當高。

　　鹽湖鉀肥持有的鹽湖發展的主要鉀肥資產——柴達木察爾汗鉀鎂鹽礦別勒灘礦區，面積2259.98平方公里，剩余可采儲量為5613.44萬噸，礦山生產能力為70萬噸/年，可采年限29.8年。該礦區的采礦權評估價值為61.35億元。而鹽湖發展的鉀肥資產只是鹽湖鉀肥的一部分，其提供的收入還不到鹽湖鉀肥總收入的一半。

　　大鹽灘鉀礦的儲量核實報告稱，該礦區面積832平方公里，采礦證范圍內鉀鹽總資源儲量3.3億噸，液體氯化鉀總資源儲量1.23億噸，其中基礎儲量5307.96萬噸，內蘊經濟資源量為7033.25萬噸，可開采23年。事實上，基礎儲量才是可供近期或中期開采的資源量。從資源量上看，兩個礦區相近。

　　海通證券研究員劉金指出，給出如此高的評估價格，要么是這個礦資源儲量非常豐厚，要么資源品位非常高。但現在看來，大鹽灘鉀礦在全國的主要鉀礦產地資源中并非數一數二的好礦大礦。

　　另一位業內人士指出，鹽湖鉀肥的鉀礦資源在可采儲量、品位上，都是國內最好的；大鹽灘的鉀鹽分布并不集中，要得到準確數據很難，業內多質疑其鹵水埋藏較深，開采難度大、成本高。他認為，大鹽灘礦區肯定質量不如鹽湖鉀肥的礦區。

　　鹽湖鉀肥主產氯化鉀，目前產能190萬噸，預計2008、2009年產量分別為210萬噸和230萬噸。

　　鹽湖鉀肥目前的總市值約為600億元，而冷湖濱地在大鹽灘的采礦權預估值為56億元，二者相差約10倍；鹽湖鉀肥目前產量約200萬噸，冷湖濱地預計2010年產量可達29萬噸，二者相差約7倍。

　　鹽湖發展的別勒灘礦區的采礦權評估價值為61.35億元，大鹽灘礦區的采礦權預估值為56億。對此，招商證券研究員張志宏指出，大鹽灘鉀礦的預估值有可能會參考鹽湖鉀肥的礦區資源評估值。

　　前提條件不對等

　　“必須指出的是，如果按照鹽湖鉀肥的資源價值來評估大鹽灘的資源，其基本前提是開采和生產的成本、資源的品位等都基本一致。但事實上，兩者的差距極大。”張志宏說。

　　首先，兩公司的規模差距決定了鹽湖鉀肥的成本勢必比冷湖濱地要低得多。鹽湖鉀肥的鉀肥產量占國內行業產量的97%，目前的產量已經是冷湖濱地設計產量的7倍，規模優勢相當明顯。而規模的優勢，決定了鹽湖鉀肥在資產折舊、運營成本、管理成本、攤銷等方面成本都會比冷湖濱地低很多。

　　其次，鹽湖鉀肥已有規模產出，而一個目前尚未有任何產出，在生產、技術、資源等方面還有眾多不確定性的非上市公司，其資源的估值怎能與鹽湖鉀肥這樣一個成熟的龍頭上市公司的資源評估值相近？

　　第三，因為鹽湖鉀肥已經成熟穩產，先期設備等大的投入已經完成，技術成熟，后期只有日常的管理、生產原料、維護、折舊等費用，因此毛利率高達70%以上。而冷湖濱地還僅僅是試生產，在開采技術、先期投入等方面還具有很大不確定性。

　　第四，兩公司的礦區資源品位很可能差距較大，而資源品位也將大大影響公司的利潤率。也就是說，冷湖濱地要獲得與鹽湖鉀肥同樣的單位盈利，所耗費的資源量可能要比鹽湖鉀肥要高很多。

　　事實上，吉林制藥的公告并未對大鹽灘56億采礦權的估值辦法作出詳細說明。

　　張志宏指出，綜合考慮多種評估方法，現金流貼現是比較常規的一種估值辦法。“但這個礦現在并沒有鉀肥產出，更沒有業績支撐其作出這么高的估值。”他說。