□海通證券 龍華

　　中國南車股份有限公司首次公開發行A股的申請已獲中國證監會核準。根據公司預披露文件，本次A股發行將不超過30億股。

　　中國南車股份在高速、重載技術方面具明顯競爭優勢。中國鐵路設備業的機會來自于大馬力機車和高速動車組業務，而機車和動車組制造業的競爭焦點在于高速、重載技術，競爭主要在南北車集團的幾家骨干企業之間展開。

　　目前，南車的青島四方在高速動車組制造技術吸收并再創新方面取得先機，展現了良好的技術實力；株洲電力機車股份公司在機車電氣和總體質量方面保有優勢，所產大馬力機車從未出現過重大事故；另外，受益于震后四川重建，資陽公司、眉山公司和成都公司又幸運地獲得了100多億元人民幣的新訂單，其中有500臺大馬力重載機車、4000輛貨車和300臺機車修理訂單。由于在技術和機制方面先行一步，在市場化的城軌車輛業務方面，2007年南車拿到了超過全國訂單60%的份額，遠遠超過2005、2006年30%左右的市場份額。

　　中國南車股份手持海量訂單，未來幾年銷售無憂。根據我國對中國鐵路運輸設備各項訂單的跟蹤統計，我們發現南車股份2008年來大額訂單量迅速增加，2007年底我們估算公司在手訂單約為550億元，至2008年3月末南車股份的在手訂單已達680億元左右，到7月中旬訂單金額可能已經超過800億元。公司2007年全年銷售收入為274億元，以公司目前的在手訂單看，即使2-3年沒有新訂單公司仍能維持良好運營，而實際上，2008年僅上半年公司即獲得了相當于去年一年收入的訂單量。

　　產品結構高端化將帶動公司今后毛利率的提升。從2005年到2007年，隨著我國高鐵設備需求的逐步放量，我們看到南車股份的綜合毛利率從14.08%上升到15.09%。雖然15%的毛利率水平與南車股份擁有高技術含量并不匹配，但我們預計隨著高端產品規模效益的擴大和產品工藝的成熟，公司的單車成本還有一定的下降空間，毛利率有進一步提升的余地。

　　募資投向將使公司產能及產品結構大幅提升。從公司A股的招股說明書中可以看到，公司計劃的募資投向四個方向：1、引進技術消化吸收，進行再創新，實現高速動車組、大功率機車產業化、國產化項目，擬投入32.29億元；2、城市軌道交通裝備產品研發制造平臺項目，擬投入9.75億元；3、提高產品質量，提升技術水平和信息化能力建設項目，擬投入29.44億元；4、軌道交通裝備專有技術延伸產業建設項目，擬投入18.26億元；合計共需投入89.74億元。

　　上述資金投向可推動公司業務發展計劃的實施，有利于公司進一步優化產品結構，提高研發水平，擴大生產能力，打造完整的產業鏈，提升企業核心競爭力。

　　中國南車股份具有高額的未列入賬內的無形資產。2004年到2005年中國政府與國際5大軌道交通設備制造商簽訂了技術轉讓合同，其中南方青島四方吸收消化的日本川崎重工動車組技術，南方株電股份吸收消化德國西門子大功率交流傳動電力機車技術，南車戚墅堰吸收消化美國通用電氣（GE）公司大功率交流傳動內燃機車技術。

　　這些技術轉讓費應是由中國財政部支付，而由南車股份獲得了技術來源，進行吸收消化并使用，并未列入南車股份無形資產賬中。我們估計技術轉讓費合計超百億元人民幣，這些實際上的無形資產未列入公司資產賬戶。