□上海證券 胡月曉

　　央行金融數據顯示，上半年總需求增長放緩，貨幣量增速保持穩定，央行奉行保持經濟均衡增長的貨幣中性政策。上半年外匯占款造成央行貨幣投放被動增加，外匯儲備的擴張速度將決定后續貨幣政策。

　　貨幣量增速保持穩定

　　資金結構變化反映了總需求增長放緩的趨勢。2007年8月后，M1增長速度開始出現顯著回落。由于活期存款主要來自于企業，儲蓄存款主要來自于家庭，廣義貨幣比重的上升導致貨幣供應結構變化，反映了儲蓄存款比重的上升。這種變化說明資金來源主體結構發生變動，儲蓄需求上升，反映了通貨膨脹背景下總需求增長放緩的趨勢。通脹削弱了居民的真實購買能力，抑制了居民有效需求的增長，在資本市場低迷走勢造成投資渠道不暢的情況下，居民被動儲蓄增加。

　　經濟均衡增長所需的貨幣量增速保持穩定，貨幣政策中性。2008年6月末，廣義貨幣供應量(M2)余額為44.31萬億元，同比增長17.37%。2007年6月以來，以M2衡量的貨幣供應量增長速度一直維持在16-19%之間穩定運行。央行實際上奉行保持經濟均衡增長的貨幣中性政策：保持經通脹調整后的貨幣固定增長率，控制貨幣量的均衡增長。貨幣供應增長保持相對穩定，是央行同期頻繁的準備金率調整和公開市場操作等多種措施下努力維持的結果。

　　宏觀緊縮造成存貸差的進一步擴大。6月末，金融機構人民幣各項存款余額同比增長18.85%，貸款余額同比增長14.12%，銀行體系的存貸差進一步擴大。這一方面反映了在緊縮政策下，商業銀行等放貸機構信貸供給擴張能力受到限制；另一方面也說明，隨著通貨膨脹延續造成的企業經營成本上升，企業信貸需求高速擴張勢頭也得到限制，信貸需求意愿下降。隨著我國要素價格改革推進帶來成本上升，企業擴張勢頭進一步受到削弱，企業的未來信貸需求意愿會進一步下降。商業銀行經營過程中的信貸配給會更突出，反映到現實中的融資難現象反而會更突出。

　　后續政策取決于外匯儲備

　　2008年1-6月，央行總共上調準備金率4次，累計上調比率3%。按2008年6月末人民幣存款量計算，1-6月準備金率調整，央行總共多回收基礎貨幣13170億元。上半年國家外匯儲備增加2806億美元，以6月末人民幣匯率1美元兌6.8591元人民幣計算。由于外匯占款央行共增加基礎貨幣投放19246.64億元。

　　上調準備金率是央行加大對外匯占款增加沖銷力度的表現，不能把提高準備金率簡單看成是實施緊縮政策。未來是否再調準備金率取決于外匯儲備擴張速度。

　　預計下半年我國仍能實現順差1200億美元，利用外資600億美元；不考慮包括熱錢的其他項下的外匯流入，以上流入外匯占款將導致央行約12500億元人民幣的基礎貨幣投放，按4.00的貨幣乘數計算，將導致M2增加5萬億。這樣，年末貨幣供應量將接近50萬億，與去年末的貨幣供應量（M2）40萬億相比，全年貨幣供應增長高達25%左右。可見，在未來外匯儲備持續增加的趨勢下，準備金率調整的壓力仍較大。“減順差、促平衡”的目標不會輕易改變，對熱錢監管的有效與否將極大地影響到貨幣政策的選擇。