□國泰君安證券研究所 姜超

　　2008年6月份，M1增速驟降至14.2%，比上月下降了3.7%，而M2增速亦出現小幅下降。數據顯示，6月份年內首現熱錢流出，但熱錢趨勢難言逆轉。

　　M1增速驟降。08年6月份，M2增速為17.4%，略低于上月的18.1%。而同期的M1增速驟降至14.2%，比上月的17.9%下降了3.7%。

　　按照央行的貨幣定義，M1包括M0、企業活期存款、機關團體存款以及農村存款，其中企業活期存款為主要成分。2007年9月份以來企業活期存款增速出現顯著下降，應是同期M1增速回落的主要原因。我們估計，6月份的企業活期存款總額為95200億，同比增速為16.1%，遠低于上月的19.1%，由此帶動M1增速的顯著回落。

　　居民房貸仍減。M2增速出現小幅下降，其中貸款增速的繼續回落是原因之一。在各類貸款中，尤以居民戶中長期貸款的同比下降額度最為顯著。整個2季度，居民新增中長期貸款1200億，比去年同期下降了800億，比1季度的下降400億擴大了一倍。而居民中長期貸款以房貸為主，其下降意味著地產市場觀望氣氛在加劇。

　　年內首現熱錢流出。M2回落的另一原因是外匯流入的下降。6月份的新增外匯儲備只有119億美元，在扣除掉213億美元的順差以及96億美元的FDI之后，對應的熱錢流出規模高達190億美元，為年內首現熱錢流出。由于只有1個月的數據，目前還難以斷言熱錢流入的趨勢會轉向。

　　定期存款激增。熱錢趨勢難言逆轉的另一個理由是定期存款的激增。6月份的企業定期存款新增額達到近7000億，而居民定期儲蓄存款的新增額亦達到2600億，遠超活期儲蓄1100億的新增額。

　　由于實際利率為負，定期儲蓄的大幅增加令人難以理解。而一個可能的解釋是，這些新增的定期儲蓄包含國外流入的熱錢，其意在套利，因而對實際利率不敏感。如以定期儲蓄來衡量，6月份居民及企業戶的新增額可能接近10000億，隱含的套利熱錢規模亦十分可觀。

　　超儲率略反彈。08年6月份，央行公開市場投放總量為3100億，1％的準備金率提升凍結貨幣5700億，外匯市場投放貨幣約2000億，央行操作回籠貨幣總量約為600億。而同期中央政府存款下降了160億，亦形成了等額的貨幣投放，因而6月份的基礎貨幣投放總額約為440億，比前兩月有明顯下降。

　　6月末央行公布的超儲率為1.95%，比5月末有顯著回升，主要歸功于公開市場操作的減量。對于債市而言，超儲率的回升意味著弱市中的喘息之機，加上加息預期的減弱，3年期以內券種的安全性應確定無疑。