記者 李嵐

　　人民銀行發(fā)布的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，至2008年6月末，國家外匯儲備余額再創(chuàng)新高，達到18088億美元，同比增長35.73％。上半年，國家外匯儲備增加2806億美元，同比多增143億美元。

　　而上周五，人民幣對美元中間價以6.8397元升破6.84元，創(chuàng)匯改以來新高。按照匯改時8.11的匯率計算，匯改以來人民幣累計升值幅度已達到18.6%。

　　似乎一切都是熱錢惹的禍。但果真如此嗎？

　　相比于在高燒難退的中國經(jīng)濟中抑制“通脹”而言，如何對付熱錢的涌入似乎更為棘手。

　　盡管迄今為止，對于熱錢流入的規(guī)模究竟有多大，學術界根本沒有被廣泛接受的估算方法，因而也不存在確切的數(shù)據(jù)，然而熱錢的確已經(jīng)成為當今中國金融領域最變化莫測和令人談虎色變的概念之一。

　　原因在于，熱錢流動具有高度的波動性，其流入會造成一國資本項目順差、外匯儲備激增、本幣大幅升值、流動性過剩以及資本市場行情火爆；流出則造成一國資本外逃（資本項目逆差）、外匯儲備驟降、本幣大幅貶值、流動性緊縮以及資產(chǎn)價格泡沫破滅等災難性后果。

　　更令人不安的是，熱錢流動方向的突然逆轉，通常會成為新興市場國家金融危機的導火索。無論是1994年至1995年的墨西哥金融危機，還是1997年至1998年的東南亞金融危機，熱錢流向的逆轉均扮演了至關重要的角色。

　　不過，相對于“假如有1萬億元投機資金賭人民幣升值，那么，人民幣每升值0.1元，就等于給了國際投資者1000億元人民幣好處”這樣帶有民族主義情緒的言論，理性的經(jīng)濟學家們多數(shù)更傾向于認為，貨幣只是個工具，熱錢不一定是“壞錢”。

　　而盡管承受著外匯儲備太高、人民幣升值壓力增大、投資過熱、FDI太多等種種壓力，但作為世界上“95%的國家都求之不得的目標”，上述種種壓力又確實堪稱“美麗的困惑和困難”。如何利用好這個機會，支持人民幣成為國際貨幣，顯然更值得思考。

　　尋跡熱錢之辯

　　“如果不允許這些錢進來交易的話，債券價格、匯率等等，不可能以最快的方式回歸到它應該有的價格上面。”在7月12日召開的中國金融四十人論壇上，美國耶魯大學管理學院金融經(jīng)濟學教授陳志武如此表示。

　　“這就如同一個發(fā)燒的人，體溫表告訴他體溫已經(jīng)燒到40度了，但他不能怪體溫表。實際上，體溫越高，越是表明這個人身體內(nèi)部的細胞真正發(fā)揮了作用——所以，病因不是熱錢本身。”

　　不要把投機的錢看成是壞錢。從金融的角度講，應該允許不同的投機、投資人都來。如果有人拿1億美元買了人民幣而5分鐘以后又賣出去，在陳志武看來，這恰恰體現(xiàn)了人民幣交易市場的有效性，有利于人民幣匯率回到應有的價值上。

　　不過，對洶涌而入的熱錢，并不是所有人都那么心平氣和。很多人更愿意將其比喻為“懸在中國經(jīng)濟頭上的‘堰塞湖’”。這意味著，如果得不到疏導，一旦絕堤，后果不堪設想。

　　事實上，盡管截至目前幾乎所有文獻都一致認為的確有熱錢流入我國，但關于熱錢的種種爭論，甚至道德評判卻始終存在巨大分歧。最首當其沖的問題是，熱錢究竟從何而來？

　　由于我國對資本項目的管制，境外投機資本必須繞道而行。有業(yè)內(nèi)人士據(jù)此分析，與一些外貿(mào)企業(yè)相勾結，利用虛假貿(mào)易和地下錢莊成為熱錢進入中國的最主要渠道。但另外一些觀點則認為，投機資本更為合理和通暢的是通過外商投資企業(yè)的渠道流入國內(nèi)。而利潤留存、直接投資折舊和外債則是最主要的三種途徑。

　　如果說，對于熱錢的流入，從供應的角度去分析學術界仍存在不同觀點的話，那么，在需求層面上，則似乎可以找到比較確定的原因。

　　安信證券首席經(jīng)濟學家高善文分析，如果存在非常強的信貸緊縮，那么就會同時在金融市場上產(chǎn)生一系列反應：比如，企業(yè)現(xiàn)金流明顯惡化；官方信貸市場上利率上升；各類金融資產(chǎn)價格面臨較大壓力。為了應對這種情況下，企業(yè)有可能放慢存貨的積累速度，或者通過各種方法從境外市場籌措資金。此時，就表現(xiàn)為大量熱錢的流入。“在人民幣匯率升值的前提下，近年來熱錢的流入和流出模式也證明，熱錢的流入更大程度上跟資金的松緊是聯(lián)系在一起的。”高善文說。

　　目前，所有關于熱錢的判斷，幾乎都是基于信貸緊縮的基礎之上。然而，令許多經(jīng)濟學家感到困惑的是，信貸真的緊縮了嗎？

　　數(shù)據(jù)顯示，今年1至5月，廣義貨幣M2增速是過去3年來最快的；尤其是今年5月份，單月信貸投放為近4年來最快——“按照這個速度，假定全年要完成緊縮目標，接下來的6個月，每個月只能放貸大概2100億元左右。”

　　“如果觀察全部中國上市公司今年的現(xiàn)金流，再加上其他證據(jù)，就會比較清楚地表明企業(yè)的資金是非常緊的。”高善文認為，上述困惑可以從微觀層面找到合理解釋。

　　雖然從宏觀的角度看，信貸增長率放緩幅度并不大——目前的信貸增長率大約是14%，而去年大約是16%左右。但值得注意的是，今年一季度，整個經(jīng)濟名義增長度高達20%。這意味著，各種交易性的貨幣信貸需求上升得幾乎同樣快，甚至更快。也正是在此背景下，人們就看到了企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金，看到民間借貸市場上利率大幅上升，也看到了熱錢的流入。

　　都是熱錢惹的禍？

　　就在上述專家為熱錢而激辯之時，7月14日，人民銀行發(fā)布的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，至2008年6月末，國家外匯儲備余額再創(chuàng)新高，達到18088億美元，同比增長35.73％。上半年，國家外匯儲備增加2806億美元，同比多增143億美元。

　　而上周五，人民幣對美元中間價以6.8397元升破6.84元，創(chuàng)匯改以來新高。按照匯改時8.11的匯率計算，匯改以來人民幣累計升值幅度已達到18.6%。

　　此前，市場普遍觀點認為，熱錢涌入的根本原因在于預期人民幣升值。

　　有專家指出，由于升值預期與資金流入形成強烈的互動關系，所以，一旦所有的人、所有的企業(yè)都把賭注押在天平的同一端，國際收支順差和外匯儲備自然就會累積到驚人的高度。與其說升值是市場力量推動的結果，還不如說市場力量——資金大量流入本身就是升值預期發(fā)酵的結果。

　　似乎一切都是熱錢惹的禍。但果真如此嗎？

　　專家分析，目前，人民幣兌美元的實際有效匯率大約升值10%，接近2001年的水平；但與2002年相比，大約還要低3%。

　　倘若從1994年看起，當時人民幣實際有效匯率也是升值的。但中國在國際收支平衡層面上承受的壓力并不是很明顯。或者說，即使當時經(jīng)濟層面有很多問題，但是這個問題與匯率高估之間的聯(lián)系并不是那么密切，卻在很大程度上反應了中國勞動生產(chǎn)效率更快進步的一個事實。

　　勞動生產(chǎn)效率的增長快于工資的增長這一格局，從2002年起持續(xù)了4年之久。直至2006年以后，中國經(jīng)濟發(fā)生反向變化，即工資的增長開始比較明顯地在許多領域超過勞動生產(chǎn)效率的增長，從而在很大范圍之內(nèi)表現(xiàn)為通貨膨脹的壓力和企業(yè)盈利的壓力。

　　“其實，匯率本身受到經(jīng)濟周期因素的影響，遠遠小于貿(mào)易順差受經(jīng)濟周期的影響。”高善文認為，即使作為一個長期維持順差的國家，它的匯率也未必一定要升值，或者面臨很強的升值壓力。

　　“影響經(jīng)濟、金融的是總體的流動性，而不是其中某一個部分的變化。”中國社科院金融研究所結構金融研究室主任殷劍峰的看法具有相當?shù)钠毡樾浴�對于匯率改革，他認為，應該放在國家戰(zhàn)略目標的層面上去考慮，而不能把它僅僅作為一個應付壓力的政策。匯改的戰(zhàn)略目標應該是人民幣國際化。

　　“完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定———我覺得，2005年匯率改革的目標和方向是非常明確的。”對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院副院長丁志杰認為，人民幣匯率水平正在接近均衡。但他同時提出，未來仍需要解決兩個關鍵問題。其一，從長期看，如果完善匯率形成機制，最終由市場決定匯率，那么，這個時間有多長？其二，隨著匯率已經(jīng)接近平衡水平，怎么讓升值預期降下來？這也是一個難點。

　　在經(jīng)濟學家們看來，與其將人民幣升值看作壓力，不如充分利用這個機遇來支持人民幣成為國際貨幣，畢竟，在升值的過程中總比在貶值的過程中更有操控的余地。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據(jù)此操作，風險自擔。