張曉丹

　　投資者報(bào)(數(shù)據(jù)研究員 張曉丹)立立電子（002257）成立于半導(dǎo)體行業(yè)性開(kāi)始衰退的2000年，歷經(jīng)行業(yè)周期的跌宕起伏，公司發(fā)展成為國(guó)內(nèi)最大的硅材料生產(chǎn)企業(yè)之一。

　　公司于6月26日在深圳中小板首次公開(kāi)發(fā)行股票（IPO）2600萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)21.81元，發(fā)行市盈率按發(fā)行前總股本算為20.71倍，按發(fā)行后總股本算為27.61倍。

　　國(guó)內(nèi)硅片市場(chǎng)供給不足

　　經(jīng)歷了2000~2003年的行業(yè)衰退后，世界半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入新一輪的景氣周期，拉動(dòng)了我國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的增長(zhǎng)，硅材料作為半導(dǎo)體工業(yè)最為重要的基礎(chǔ)材料進(jìn)入復(fù)興式增長(zhǎng)。據(jù)SEMI（國(guó)際半導(dǎo)體設(shè)備與材料學(xué)會(huì)）統(tǒng)計(jì)，2007年全球半導(dǎo)體用硅片銷(xiāo)售額為121億美元，同比增長(zhǎng)21%，我國(guó)半導(dǎo)體硅材料銷(xiāo)售額占世界總額不到10%，近幾年保持了約20%左右的增長(zhǎng)。

　　觀察全球市場(chǎng)，硅材料生產(chǎn)屬于壟斷競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，技術(shù)和資本構(gòu)筑起高行業(yè)壁壘，資源和市場(chǎng)向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，日本、德國(guó)、美國(guó)的六大硅片公司占據(jù)了全球90%以上的市場(chǎng)份額，我國(guó)的硅材料生產(chǎn)行業(yè)也體現(xiàn)出這種特點(diǎn)。

　　目前，國(guó)內(nèi)硅材料企業(yè)整體生產(chǎn)技術(shù)落后，供給滯后于需求，國(guó)內(nèi)企業(yè)和國(guó)外巨頭暫時(shí)還未在同一細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。國(guó)內(nèi)硅材料生產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展機(jī)遇從短期看，在于借助產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的契機(jī)在中低端小尺寸硅片市場(chǎng)完成原始積累；長(zhǎng)期看，在于是否能夠依靠自身技術(shù)提升和資本力量在高端大尺寸硅片市場(chǎng)獲取與外資競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)。

　　技術(shù)決定能否突圍高端市場(chǎng)

　　公司的主要優(yōu)勢(shì)在于技術(shù)領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)同行，并且，在需求旺盛的中低端產(chǎn)品上比外資更能滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需要。

　　立立電子的經(jīng)營(yíng)范圍覆蓋半導(dǎo)體行業(yè)的兩個(gè)子行業(yè)——硅材料和分立器件，主要生產(chǎn)4~6 英寸硅片以及6 英寸功率肖特基二極管芯片，以硅片業(yè)務(wù)為主，收入占七成多，硅片市場(chǎng)所占份額約為21%。在6 英寸硅拋光片市場(chǎng)中，中國(guó)大陸企業(yè)僅有立立電子和有研硅股具備規(guī)模化生產(chǎn)的技術(shù)能力。

　　公司成立以來(lái)通過(guò)數(shù)次重組整合了半導(dǎo)體行業(yè)上下游生產(chǎn)環(huán)節(jié)，產(chǎn)業(yè)鏈整合之舉尚屬行業(yè)內(nèi)唯一，有利于穩(wěn)定原料獲取、緊密銜接下游，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合的協(xié)同效應(yīng)。據(jù)賽迪顧問(wèn)統(tǒng)計(jì)，公司的主要產(chǎn)品肖特基二極管以每年6%~15% 的速度增長(zhǎng)。該業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵仍然在于技術(shù)優(yōu)勢(shì)，和硅材料業(yè)務(wù)類(lèi)似，這將決定著公司未來(lái)能否突圍高端市場(chǎng)。

　　持續(xù)盈利面臨三大風(fēng)險(xiǎn)

　　影響公司今后利潤(rùn)的外部風(fēng)險(xiǎn)從國(guó)際市場(chǎng)上看，主要為原料供應(yīng)和美元貶值，國(guó)內(nèi)則是稅收方面的優(yōu)惠到期。

　　公司生產(chǎn)用的原材料主要依靠進(jìn)口，2007年進(jìn)口原料占總原料比重約60%，其中多晶硅是硅片制造的核心基礎(chǔ)原材料，其成本約占原材料總成本的29%左右，近兩年多晶硅市場(chǎng)供不應(yīng)求，漲價(jià)幅度達(dá)到六七成，不可避免地為公司帶來(lái)了原材料供應(yīng)量波動(dòng)、價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。公司采取與境外供應(yīng)商簽訂長(zhǎng)期采購(gòu)協(xié)議的方式穩(wěn)定原料供應(yīng)，此外，公司在行業(yè)內(nèi)的議價(jià)能力可以適度對(duì)下游的半導(dǎo)體制造企業(yè)轉(zhuǎn)移成本上升的壓力，原料供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)可以得到部分控制。

　　匯率風(fēng)險(xiǎn)是公司面臨的又一風(fēng)險(xiǎn)，公司40%的收入來(lái)自出口，2007年公司因美元貶值帶來(lái)的出口凈利潤(rùn)減少了400萬(wàn)元，約占凈利潤(rùn)總額的4.58%。不過(guò)，按照進(jìn)口原材料642萬(wàn)美元以及去年一年人民幣升值幅度計(jì)算，匯率變動(dòng)收益約為200多萬(wàn)元人民幣，部分抵消了美元貶值帶來(lái)的損失。如果出口額和進(jìn)口額不發(fā)生劇烈波動(dòng)，匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響有限。

　　2007年公司和下屬子公司立立半導(dǎo)體的“減半征收所得稅”的優(yōu)惠已為時(shí)不多，國(guó)家將硅單晶片出口退稅率由13%減至5%。按照2007年公司營(yíng)業(yè)收入4.6億、出口1.9億、凈利潤(rùn)0.9億計(jì)算，如果沒(méi)有上述優(yōu)惠，將減少2300萬(wàn)元的利潤(rùn)，對(duì)公司凈利潤(rùn)的影響較大。

　　利潤(rùn)創(chuàng)造能力突出

　　2007年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.57億，同比增長(zhǎng)25.4%，主要由硅拋光片業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)帶來(lái)，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8912.43萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)56.2%。公司凈資產(chǎn)收益率為24.75%，高于16.94%的行業(yè)平均值，約為主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有研硅股的3倍，盈利能力和股東投資回報(bào)能力出色。

　　公司的銷(xiāo)售毛利率和銷(xiāo)售凈利率較高并且近幾年保持穩(wěn)定，2007年分別為41.03%和 19.5%，均顯著高于行業(yè)平均值一倍多。2007年電子元器件行業(yè)上市公司的平均營(yíng)業(yè)收入約為立立電子的3倍，凈利潤(rùn)相差不多，在公司的各項(xiàng)費(fèi)用比率和行業(yè)平均值相比未見(jiàn)明顯差異的情況下，反映了公司雖然規(guī)模不大但具有很強(qiáng)的利潤(rùn)創(chuàng)造能力。

　　公司近幾年的流動(dòng)比率維持在1.5左右，資產(chǎn)負(fù)債率將近50%，略高于行業(yè)均值，2007年流動(dòng)負(fù)債2.94億元，占總負(fù)債的80%以上，短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率基本符合行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，應(yīng)收賬款和存貨加起來(lái)有2.3億元，占了流動(dòng)資產(chǎn)的一半，公司今年市場(chǎng)的擴(kuò)張和產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)使得公司須謹(jǐn)慎管理應(yīng)收賬款和存貨，防范償債風(fēng)險(xiǎn)。

　　公司由于近兩年償還債務(wù)、投資擴(kuò)產(chǎn)，導(dǎo)致各項(xiàng)現(xiàn)金流量?jī)纛~變化較大，但總體上現(xiàn)金狀況良好，2007年現(xiàn)金流量?jī)纛~為4158萬(wàn)元，是去年的3倍，現(xiàn)金流比較充裕，再加上0.9億元的賬面貨幣資金和預(yù)期維持高增長(zhǎng)的盈利能力，為公司的償付能力提供了一定保障。

　　2007年公司每股收益為1.15元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于0.35元的行業(yè)平均水平。目前，電子元器件制造業(yè)上市公司的平均市盈率為45.69倍，立立電子發(fā)行市盈率27.61倍，具備一定的估值優(yōu)勢(shì)。