●按照總規模和分渠道規模估算的現有熱錢規模，考慮到總規模估算的低估以及分渠道估算的高估影響，我們認為，我國現有熱錢在5000億美元左右。從流入渠道考慮，我們認為貿易渠道是目前國外熱錢的主要流入通道，其次為直接投資，其它如外商投資企業的外債、職工報酬及個人匯兌等渠道也發揮了重要作用。

　　●2008年后，我國資本市場和房地產市場都開始進入一個下降通道，資本市場和房地產市場顯然不再成為吸引國際熱錢的目標市場。在美聯儲連續降息中美利差擴大后，國內銀行系統也不太可能成為吸納熱錢的主要場所。從熱錢持續流入情況判斷，國際資本應該繼續看好中國的經濟發展，當前熱錢很可能在很大程度上流向了PE市場。

　　●熱錢直接沖擊了我國貨幣體系的流動性管理，限制了我國貨幣政策工具的使用，加劇了國內資產價格波動，并助推通貨膨脹，增加了我國宏觀調控的難度。但從當前國際資本主要流向PE市場看，國際熱錢也推動了中國經濟結構的調整，具有一定的正向作用。對熱錢，我們對產業控制的擔憂應甚于對快錢的擔憂。

　　⊙上海證券研發中心

　　熱錢，又稱國際游資，是以追逐短期高額利潤為目的的投機性資本。傳統意義上的熱錢主要指國際短期資本，但是在討論我國熱錢問題時應該將熱錢的界定結合我國國情做某些調整。依據國際資本對我國經濟發展的作用和影響，可以把所有制度外流入的、以追求價差收益為目的國際資本都看作熱錢，其中既包括國際短期資本，也包括中長期資本。

　　一、熱錢流入渠道分析

　　1.貿易渠道

　　通過貨物及服務貿易渠道，熱錢可以通過多種方式流入國內。

　　1）虛假貿易流入：通過編造虛假合同來虛報出口貿易；通過低報進口、高報出口方式引入熱錢。

　　2）早流入、晚流出：通過延遲付款及預收貨款方式截留資金，打時間差。

　　3）虛增利潤：指有海外業務的企業將虛增的海外利潤匯入國內。

　　4）假出口：國內還出現了規模較大的出口買單市場，即通過注冊虛假外貿企業，以獲得出口收匯和進口付匯核銷單，并將其出售給沒有進出口權的企業和個人。這種外匯核銷單的申領失控與倒賣造成了大量的熱錢流入。

　　2.職工報酬與經常轉移渠道

　　職工報酬是指我國個人在國外工作（一年以下）獲得并匯回的收入，以及支付給在華外籍員工（一年以下）的工資福利。職工報酬與包括僑匯、無償捐贈和賠償等項目在內的經常轉移也成為熱錢進入國內的重要渠道。近期以來，附帶條件的捐贈也成為熱錢流入的渠道，如海外機構和個人在進行捐助的同時，要求當地政府幫助其進行匯兌。

　　3.直接投資渠道

　　我國一直以來對FDI采取吸引與鼓勵政策，FDI既可以以現匯形式存放于銀行，也可以通過銀行兌換成人民幣。國外熱錢可以假借FDI之名流入國內，如國外集團公司可以通過投資國內子公司的形式引入熱錢，兌換為人民幣之后再投資于國內市場。

　　4.間接投資渠道

　　1）QFII：雖然QFII是外資進入中國A股市場的合法渠道，但是熱錢也可以通過該渠道流入國內。

　　2）投注差：現行制度下，我國并不要求外商投資企業的注冊資本等于投資總額，規定不足部分可以用外債補足。這種“投注差”形成的外債逐漸成為熱錢流入的通道。

　　3）外商投資企業的外債：目前外商投資企業的外債主要有三個來源：一是國外銀行貸款，二是在華外資銀行貸款，三是國外出口商、國外企業和私人貸款。第三種是其最主要的外債來源，而且對外商投資企業的外債沒有擔保限制，加上對國際商業貸款的指標控制不嚴，熱錢可以通過外債形式流入國內。

　　5.各種非法渠道

　　1）個人超額攜帶人民幣入境：我國規定，出入境攜帶人民幣不得超過2萬元，超出限額者將被禁止出入境。但是只有攜帶10萬元以上者才會被罰款，因此，如果攜帶2-10萬元人民幣出入境，其被查到的風險只是限制該次出入境而已。

　　2）地下錢莊：港澳地區的財務金融公司是具有代表性的地下錢莊，他們非常熟悉國際貿易管理和法律法規，通過各種運作將境外熱錢轉化為表面合法的投資資金，實現熱錢的流入。

　　6.合法漏洞

　　1）外匯抵押貸款：國外熱錢先將資金存放于中資銀行的海外分行或在華外資銀行的離岸賬戶，再以外幣存款作抵押在國內進行人民幣貸款，從而實現熱錢流入。

　　2）個人換匯額度：內地銀行每人每年5萬美元的換匯額度以及香港銀行允許每天兌換2萬港元為人民幣和每天向內地銀行匯款8萬元人民幣的制度安排，是熱錢流入的最主要的兩個合法漏洞。

　　二、熱錢流入規模估算

　　1.總量估算

　　1）“錯誤與遺漏項”估算法：國際收支平衡表中的錯誤與遺漏項表示外匯儲備變動額與經常賬戶和資本賬戶之和的差值。該項為正說明存在熱錢流入，該項為負說明存在熱錢流出，這是用來估算熱錢規模的最簡單的方法。用該法進行估算可知，在2001年出現49億美元的熱錢流出之后，隨后出現了三年的熱錢流入，而且規模從2002年的78億美元大幅增加至2004年的271億美元，之后兩年出現了168億美元和129億美元的熱錢流出，但在2007年則出現了164億美元的熱錢流入。

　　2）殘差法估算：殘差法是世界銀行用來估算熱錢規模的常用方法，即用外匯儲備的增加量減去貿易順差和FDI的凈流入量。通過該法估算可知，雖然2005年和2006年的熱錢流入有所減緩，但是總體來講，我國的熱錢流入規模保持上升態勢。值得注意的是，2008年一季度熱錢流入竟達到852億美元。

　　按照這種方法估算我國現有的熱錢規模大約在4200億美元左右，但是這種方法的缺陷在于不能準確估算通過貿易渠道和直接投資渠道流入的熱錢，因此，實際熱錢規模要大于4200億美元。

　　2.分渠道估算規模

　　1）貿易渠道流入規模估算：與2001年至2004年的平穩增長態勢相比，自2005年開始我國貿易順差出現大幅上漲。而在此期間，我國貿易結構并沒有發生明顯變化，還是以低附加值和勞動密集型產業為特征的出口加工貿易為主，因此在一定程度上可以將此期間貿易順差的異常變化理解為與貿易渠道的熱錢流入有關。2001年至2004年我國貿易順差年均增長率為22%，據此推算2005年至2007年的實際貿易順差，然后根據賬面貿易順差與實際貿易順差的差額估算熱錢流入規模。以此估算2005年至2007年我國由貿易渠道流入的熱錢規模分別為647億美元、1356億美元和2181億美元。

　　2）直接投資渠道流入規模估算：國際收支平衡表的FDI數據與商務部公布的實際利用外資數據存在差異，這種差異表明FDI中有部分資金沒有用于實體經濟部門，可以簡單地看作是通過FDI渠道流入的熱錢。從2005年開始熱錢開始通過FDI渠道流入，2007年通過該渠道流入國內的熱錢規模達557億美元。

　　3）外商投資企業的外債渠道流入規模估算：如前所述，部分熱錢混入外商投資企業從國外出口商、國外企業和私人的借款中流入國內。從數據中可知，2003年至2005年的三年間，外商投資企業的該類借款并沒有明顯增加，但是2006年和2007年該類借款增加明顯。另一方面，這期間我國實際利用外資數量增長幅度也不大。因此，可以將此類外債在2006年和2007年的增量與此前三年的增量平均數大致看作是熱錢通過該渠道的流入規模。據此，2006年和2007年通過該渠道實現熱錢流入36億美元和42億美元。

　　通過對分渠道熱錢流入規模的估算，可以看出，我國熱錢大多形成于2005年之后，截至2007年末總的熱錢規模在5200億美元左右。考慮到2008年第一季度的情況，估算的熱錢總規模在6000億美元左右。但是對熱錢的分渠道估算會把正常的資金流入也計算在內，因此，實際熱錢規模應該不會有這么大。

　　按照總規模和分渠道規模估算的現有熱錢規模，考慮到總規模估算的低估以及分渠道估算的高估影響，我們認為，我國現有熱錢在5000億美元左右（見上表）。

　　進一步地，我們認為自2005年匯改之后，人民幣存在升值預期，加上國內A股市場出現牛市行情，熱錢流入規模逐漸擴大。而2008年由于國內出現比較嚴重的通貨膨脹，通過人民幣升值來減緩通脹壓力的預期愈發強烈，更加刺激了熱錢的流入。從流入渠道考慮，我們認為貿易渠道是目前國外熱錢的主要流入通道，其次為直接投資，其它如外商投資企業的外債、職工報酬及個人匯兌等渠道也發揮了重要作用。究其原因，是因為我國已經實現經常賬戶的完全開放，資本可以在經常項目下自由流動。相比受到管制的資本賬戶下的資本流動而言，熱錢通過貿易渠道流入更加便利。

　　三、熱錢流入的市場分布

　　由于熱錢固有的短期逐利特點，結合我國的實際情況，我們認為熱錢在國內市場的分布主要有：

　　1.資本市場

　　2005年至2007年間，國內資本市場的高度繁榮和泡沫化，以及進入2008年以來國內資本市場的持續低迷狀態，少不了資金大進大出的推動作用。

　　2.房地產市場

　　我國對外資購房政策限制的寬松程度在國際上處于領先地位。近幾年我國房地產市場出現大幅上漲，其中不乏熱錢炒作所致，因此，要提防國際熱錢波動對我國房地產市場穩定發展造成的沖擊。

　　3.商品期貨市場

　　我國的商品期貨市場尚不完善，憑借雄厚的金融操作技巧、市場運作能力和資金實力，熱錢完全有可能通過操縱獲利。

　　4.黃金市場

　　在國際金價出現上漲時，投向該市場的熱錢既可以獲得超額利潤，又可以享受人民幣升值帶來的收益。

　　5.民間金融市場

　　在股市走弱和房市受到嚴格調控的今天，平均借貸利率高達20%的民間金融市場對熱錢有足夠誘惑力。

　　6.PE市場

　　從流入我國熱錢的時間分布看，2008年后流入我國的熱錢速度明顯加快。但在經歷了三年的持續繁榮后，累積了不少泡沫：2008年后，我國資本市場和房地產市場都開始進入一個下降通道。從國外看，治理次貸危機帶來的全球通脹影響使流動性持續擴張難以為繼。因此，資本市場和房地產市場顯然不再成為吸引國際熱錢的目標市場。在美聯儲連續降息中美利差擴大后，國內銀行系統也不太可能成為吸納熱錢的主要場所。

　　從熱錢持續流入情況判斷，國際資本應該繼續看好中國的經濟發展。而從國際資本擅長投資于價值分配領域，以及我國和發達國家競爭主要集中在價值分配環節的發展趨勢看，當前熱錢很可能在很大程度上流向了PE市場。PE市場的運作特性也恰好具有體制外特征：改革開放以來，中國經濟經歷了連續30余年的快速增長。按其主張方式動因的不同，中國經濟增長方式依次經歷了制度增長和要素增長兩個階段，目前正面臨著以結構調整為主要經濟增長源泉的結構增長階段，PE市場有很大發展空間。正是看好中國的PE市場，各種國際投機資本紛紛以各種形式進入中國PE市場。

　　四、熱錢對我國經濟的影響

　　熱錢短期內在一國市場中的流入和流出，會增加該市場的波動性，對一國的宏觀經濟和金融市場造成損害。具體到我國來講，熱錢的主要影響有：

　　1.沖擊貨幣體系

　　熱錢直接沖擊了我國貨幣體系的流動性管理。

　　2.增加了我國宏觀調控難度

　　為了宏觀經濟的穩定運行，內外均衡非常重要，穩定匯率顯然有助于這一目標的實現。但熱錢流入加快了人民幣升值預期和升值步伐，央行沖銷難度加大，央行只能通過不斷提高準備金率來回收過多的流動性。

　　3.助推通貨膨脹

　　熱錢流入使我國被動增發貨幣，造成流動性過剩，加劇了通貨膨脹。

　　4.限制了我國貨幣政策工具的使用

　　利率、匯率等價格型工具的使用必須考慮熱錢流動。在目前高通脹情況下，緊縮的加息政策雖可以抑制通脹，但是會加速吸引熱錢流入。

　　5.加劇國內資產價格的波動

　　利益驅動使流入的熱錢不斷涌入資本市場和房地產市場，造成了這些市場的價格虛高。在獲利了解之后，熱錢流出又會使市場價格下跌，由此短時間內價格暴漲暴跌加劇了市場波動。

　　從當前國際資本主要流向PE市場看，國際熱錢也推動了中國經濟結構的調整，具有一定的正向作用。PE運作通常需要較長時間（3-7年），因此流向PE市場的國際熱錢逆轉的可能性相對較低。但是要注意國際資本通過資本運作控制我國的產業資本，控制中國市場，這方面的例子遠如凱雷收購徐工的爭論，近如食用油行業被外資絕對掌控后國家對價格干預的無效等。對熱錢，我們更多地應關注其對國內產業的整合和控制。流入中國的熱錢中，在金融市場上興風作浪的“快錢”可能不多，更多的是意在控制中國的國際戰略資本。

　　（執筆：上海國際集團上海證券研發中心首席宏觀分析師胡月曉）

　　我國現有熱錢規模估算（單位：億美元）

　　年份及構成200320042005200620072008Q1合計

　　總規模4431190537511738524200

　　分渠道貿易渠道647135621814184

　　規模

　　直接投資渠道29786557940

　　外債渠道364278

　　合計944147827805202