張曉凌

　　今年以來，受國際石油、糧食價格飆升和本國經濟持續過熱的影響，越南通脹形勢不斷惡化，今年5月越南通脹率竟達到25.2%的水平，創下1992年以來的新高，但2008年1月前其基準利率只有8.25%，越南央行在遏制通脹問題上反應遲緩，誤過了調控通脹的最佳時期。盡管越南央行在3月下旬采用擴大本幣匯率浮動區間來抑制通脹的做法，然而事與愿違，在經常項目持續逆差且規模不斷擴大、熱錢加速流出的情形下，越南盾匯率在近兩個多月急跌近3%至1.63萬越南盾兌1美元，目前不交收遠期合約（NDF）更顯示，在未來12個月越南盾兌美元可能會再跌近40%，至每2.27萬越南盾兌1美元。在本幣貶值的示范效應下，越南股市與樓市亦呈現急跌走勢（股市較07年3月高位已下跌超過66%，樓價亦已暴跌50%）。

　　其實，越南金融動蕩的成因與1997至1998年的亞洲金融危機并無二致。歷史經驗表明，在一國宏觀經濟基本面存在較高不確定性的階段，如果一國外匯儲備不足以支付6個月的進口額、一年期以內短期外債數額和外資證券存量投資數額，該國在投機資金沖擊下發生貨幣貶值危機或金融動蕩的概率將會較高。當下越南經常項目逆差狀況對外匯儲備侵蝕較大，并且由于越南已實現資本項目可兌換，在外國投資者對越南證券市場參與程度較高情形下，持續外資撤離將會點燃貨幣危機。

　　從國際宏觀對沖基金或大型機構投資者利用此類宏觀事件實施跨市場攻擊的實踐來看，其在匯市、股市（包括股指期貨市場）雙向做多（或雙向做空）的戰術通常為：做多（做空）該國貨幣→迫使央行為維持匯率而拋出（收購）本幣→利率下行（利率上行）→股票、期指市場上漲（股票、期指市場下跌），基于利率與股指的負相關性，投機資金至少會在一方大型頭寸中獲利。更有甚者，大型投機資金還會利用匯率與商品期貨的相關關系在主要商品期貨品種上大肆狙擊。在1990年歐洲貨幣危機和1998年香港金融保衛戰中，國際投機資金雙向做空戰術已屢試不爽。從目前情況看來，隨著越南盾貶值預期不斷強化，國際熱錢顯然已在越南盾NDF和越南股市中不斷加大雙向做空頭寸，如果越南政府放任本幣貶值，熱錢至少可以在遠期匯市有所斬獲，如果越南政府堅守匯率而致利率上升，熱錢做空股市則可大獲其利。越南央行已自6月10日始將基準利率由5月份的12%上調至14%，盡管央行已加強了對匯率波動幅度的控制，卻可能強化投機資金做空股市的動力。

　　我國外匯儲備規模較為龐大，目前尚不存在發生貨幣貶值危機的基本面情況，但在人民幣升值預期的驅動下，愈演愈烈的熱錢流入事件可能對我國金融安全構成嚴重威脅。據匡算，我國境內熱錢2005年底超過3200億美元，2006年和2007年底分別為4000億和5000億美元，到2008年和2009年底，非常有可能突破6500億和8000億美元。而亞洲金融危機爆發前的1996年底，注入東亞的熱錢約5600億美元，1998年底流出東亞的熱錢約8000億美元。目前中國承受的熱錢已經超過當年東亞國家所承受的規模，但中國GDP規模至多只有當時整個東亞國家GDP規模的1/4，資本流動一旦逆轉，我國將難以承受這樣的風險。

　　股指期貨即將推出，屆時熱錢跨市場操作的工具將更為豐富。從熱錢利用宏觀事件實施跨市場投機的伎倆來看，這些操縱者往往會事先建立相應的遠期外匯、期指部位，然后藉助突發事件的有利契機，以資金、持倉、信息優勢操縱股市，使其衍生品部位通過杠桿放大效應，獲得更高利潤。從這一操縱特點出發，我國銀行系統監管者與證券、期貨市場監管者之間的監管合作就顯得尤為重要。由于跨市場操縱者通常要在外匯、期指和權重股中互為配合地建倉或者減倉，并且其交易行為可能對三個市場走勢產生重大影響，這就要求監管者之間增加跨市場信息交換的效率，不斷充實跨市場交易者的信息庫，在強化異常持倉和異常大額交易監管中逐步完善動態的跨市場交易監管體系。