西南證券高級宏觀分析師董先安德圣基金研究中心郭奔宇

　　當下新興經濟體嚴峻的通脹情勢背后直接原因正是大宗商品價格超預期上漲。

　　我們理解2001年以降全球大宗商品名義價格陡峭上漲是基于經濟增長與技術進步結構性差異的基本面支撐，貨幣供應沖擊造成的超調效應。2001年以來美元相對其它主要貨幣幣值下跌超過四成；同期世界大宗商品價格指數上漲一倍半，其中：工業投入品金屬與能源價格上漲二倍；食品價格上漲一倍。貨幣沖擊透過大宗商品價格的一個超調與傳導機制，最終推動整體CPI與核心CPI雙雙上行。

　　美元幣值穩定是大宗商品價格回歸與否的重大條件。6月份需要密切關注中美戰略經濟對話前后美元走勢。我們判斷以原油價格走勢為代表大宗商品價格月內波動幅度較大概率位于（-20%，+25%）區間，國內油價補貼壓力仍較大。

　　將全球經濟體作為一個整體來看，給定全球經濟地理結構大調整的格局，中國、印度等新興經濟體內部諸多產業部門快速的技術變遷，在帶動了整體經濟與貿易持續高成長之外，將導致能源、糧食等初級產品搭乘經濟增長便車，其相對價格隨之提升，除非出現實質性制造技術進步或節能減排技術革新與應用。故此，我們判斷大宗商品價格中期大幅回落到12個月之前水平的概率很低，初級產品出口國貿易條件改善的基礎牢固。這有利于全球經濟結構調整與銜接，促進經濟持續增長與變革。

　　各主要經濟體通脹風險普遍加大的情形下，與G7平均3%的通脹率相比，新興國家通脹風險情勢更為嚴峻。在新興經濟體CPI各細項中，食品價格權數最大，其變動是觀測通脹走勢的重點。我國5月CPI同比增率為7.7%，有必要注意的是，這是在糧食與能源部門實行臨時性價格管制與政府補貼之下的數據。自去年11月政府最后一次上調汽油和柴油價格以來，國際油價累計上漲了三成；而國內糧食生產積極性尚受到臨時價格控制政策的抑制，價格上漲壓力猶存。

　　我們結合宏觀形勢和貨幣政策對這種趨勢進行判斷。去年下半年CPI環比的快速增長源于去年下半年貨幣供應的快速增長，今年以來貨幣投放量的減緩，會使通貨膨脹得到控制。越南危機以及6月10日的準備金調整強化了市場對貨幣政策繼續從緊的預期。給定貨幣從緊趨勢不變，中期CPI環比延續平穩回落的趨勢。

　　如果CPI和PPI環比回落趨勢得以保持，我們利用季節調整方法對CPI和PPI的中期走勢進行了估計。如果未來幾個月的CPI月環比保持在4%的較低水平上，由于去年同期的高基數，則今年6、7、8月的CPI同比將會較快下降，將分別達到7%、6%和5%的水平。之后由于去年同期的CPI環比開始下降，同期基數增長平穩，今年10月至12月的CPI將維持在5%的水平上。預計全年平均6.8%。

　　如果期間出現CPI環比突然走高，或者食品等高權數細項出現價格上漲，CPI將可能進一步走高。與CPI三季度快速下降，四季度保持平穩的走勢相反，PPI則可能在三季度保持高位運行，到四季度后才會出現較快下降。

　　由于PPI基數在去年三季度漲勢平穩，從四季度才開始出現快速上漲。因此今年三季度的PPI同比將繼續維持高位，6、7、8月將在8%左右高位維持。到10、11、12月，由于去年高基數的原因，PPI將開始快速下降，分別降到7%、6%和5%的水平。預計全年PPI平均7.3%。

　　由于短期供給沖擊不能解釋越來越顯著的價格普漲現象，貿易美元收購制度所引發的鏡象反應能幫助我們邏輯一致地理解中國通脹。當下我國經濟仍在以兩位數速度增長，控制通脹的壓力仍然很大。考慮到準備金率已逼近上限，以及從緊貨幣政策本身的阻力，貨幣政策不確定性仍然存在，我國通貨膨脹風險猶存。