平安證券蔡大貴

　　股權(quán)分置改革使得原來不能在二級市場流通的法人股可以公開在二級市場減持與流通，這就打通了金融資本與實體資本之間相互轉(zhuǎn)換的通道，從而開啟了國內(nèi)A股市場金融資本和實體資本之間的套利機制，這種套利機制可稱之為“托賓Q套利機制”。因此我們可以運用托賓Q比率分析大小非減持對市場估值水平產(chǎn)生的影響。

　　所謂托賓Q比率是指，按照金融市場估價的企業(yè)價值對企業(yè)現(xiàn)有資本的稅后重置成本的比率。如果用MV代表市場價值，RC代表重置成本，則托賓Q可表述為：Q=MV/RC。Q比率的重要性在于，對每一項資本資產(chǎn)而言，它提供了一個存量市場估價與重置成本的對比度，從而對該資本資產(chǎn)的后續(xù)增量投資產(chǎn)生了直接的影響。

　　理論上，對于任何事實上正在被生產(chǎn)的可再生性資產(chǎn)來說，Q的正常均衡值為1。如果Q值大于1，則會刺激投資，從而使其投資超過重置和正常增長的需要；如果Q值小于1，則會抑制投資。Q比率在1處獲得均衡，正是無套利原則的要求。Q值大于1時，意味著市場對公司的估價超過其重置成本，從而使企業(yè)投資后進入資本市場變現(xiàn)成為一種套利機會；反之，Q值小于1則意味著市場估價低于其重置成本，從而使市場并購行為較之于直接設(shè)立企業(yè)更為合算。這就是“托賓Q套利機制”運作的機理。

　　當(dāng)托賓Q值大大高于均衡點時，由于套利空間很大，購買新生產(chǎn)的資本產(chǎn)品會顯得非常有利可圖，這會引導(dǎo)企業(yè)賣出股票（包括賣出存量股票和新發(fā)行股票）以購買投資品，從而刺激投資需求。而對目前的A股市場而言，過高的Q比率會引發(fā)強烈的大小非減持沖動。大小非持有者會通過減持其股份并進行資產(chǎn)重置來套取股票市價與重置成本之間的利益。

　　按照上述公式，可計算市場整體托賓Q值，即全部A股公司總市值合計與全部A股公司凈資產(chǎn)合計的比值。統(tǒng)計分析表明，從1993年到2008年的國內(nèi)A 股市場托賓Q近似值變化來看，Q值大體在2～5之間波動，最近16年的平均值約為3.4。在這輪大牛市啟動之初的2005年，Q值達到最低點為1.66，而在市場極度火爆的2007年則達到歷史峰值6.38，至4月18日，托賓Q值回落至3.82，較歷史均值高12%。在國內(nèi)A股市場逐漸進入全流通時代之后，托賓Q套利機制作用下的金融資本與實體資本的套利行為確實顯著存在。由此判斷，未來大小非可能的巨量減持而導(dǎo)致的股票供給迅速增加甚至于股票供需的嚴(yán)重失衡，將對股票市場產(chǎn)生持續(xù)的較大壓力。

　　就行業(yè)或公司個體而言，我們看到，截至2008年4月10日，90%以上的公司的托賓Q值都在2以上，69%以上的公司Q值在3以上，46%以上的公司Q值在4以上，表明大小非減持套利的動力較大。

　　不過需要指出的是，對于銀行、保險、證券、電信等特許經(jīng)營類企業(yè)，和油氣、煤炭、礦產(chǎn)等資源類企業(yè)，其重置成本將大大高于其賬面資產(chǎn)凈值，加上這些企業(yè)多年經(jīng)營所形成的品牌價值、規(guī)模效應(yīng)，都是賬面凈值所無法表達的。因此這類企業(yè)的重置成本非常高，而且大股東為保持控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)，即使在Q值較高的情況下，大股東也是不會減持的。而對于那些沒有既沒有資源優(yōu)勢、也沒有市場壟斷優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)而言，重置成本較低，即使Q值并不很高，大小非減持的沖動仍然會較大。因此，從這一角度出發(fā)，我們推斷，大小非減持的壓力主要來自于Q值較高的公司的小非部分和競爭較為充分的領(lǐng)域與行業(yè)的部分大非。

　　不過需要特別指出的是，對于Q值相對較高的公司的大小非，在完成減持套利后，可能面臨獲利資金的再次投資問題。在國內(nèi)資產(chǎn)持續(xù)重估、銀行存款“負(fù)利率”而其他市場投資渠道不足的情況下，部分獲利資金仍可能重新回到A股市場。

　　綜上所述，我們的結(jié)論是，股權(quán)分置改革這一影響深遠(yuǎn)的制度性變革，在消除長期阻礙中國證券市場順利發(fā)展的結(jié)構(gòu)性障礙的同時，也一并打通了金融資本和實體資本的套利通道。在托賓Q套利機制作用下，股票供給迅速增大所導(dǎo)致的嚴(yán)重供求失衡，將使國內(nèi)A股市場股價面臨較大壓力。中長期而言，只有在實體資本與金融資本的套利空間逐步消失，或者在套利機制難以通暢運行之時，大小非減持的沉重壓力才有望從根本上減輕乃至消除。