國金證券楊帆

　　在同比基數上升和食品價格回落的影響下，未來數月的CPI同比增速可能逐漸回落。我們預計，5月份的CPI同比增速將回落至7.6%左右。但是在原油、鋼鐵等的推動下，5月PPI可能繼續上升，高于CPI的漲幅。由于PPI的上漲具有輸入性和外生性，未來數月將可能出現PPI持續上漲并高于CPI的格局，PPI向CPI傳導的風險有所加大。

　　PPI向CPI的傳導路徑主要有三：一是食品價格的傳導路徑。當能源、工業品價格上漲時，可能導致農業生產資料價格上漲，進而推高農產品價格；之后一部分農產品直接進入消費領域，另一部分經過工業加工，然后進入消費領域，并推高CPI。二是能源價格的傳導。首先，對于消費類能源產品，存在著“原始能源—能源中間品—能源成品—能源消費品”的傳導途徑；其次，能源產品可能增加其他工業加工品的成本，并推高相應消費品的價格；最后，能源價格的上漲會加大商品的流通成本，并推高所有消費品的價格。三是其他消費品價格的傳導，主要包括衣著、一般日用品和耐用消費品等。這些產品都需要經過工業加工，其傳導途徑較為明確，即“原材料—生產資料—消費品生產—其他消費品”。

　　我們利用中美的歷史數據對價格的傳導做了經驗分析，發現這些傳導路徑并不總是有效。價格能否順暢傳導，取決于各個環節的供求狀況、企業的競爭格局、價格的轉嫁能力、政府的管制等。例如，1999－2000年，企業利潤率低，成本消化能力極差，因而PPI向非食品價格順利傳導。而在2003－2004年，這種傳導就沒有出現。

　　通過對比現在和歷史上的情況，我們認為，目前工業品價格向CPI傳導的途徑，主要通過農業生產資料向農產品的傳導，同時，PPI上漲也會部分推動非食品價格上漲，但是，導致CPI大幅上漲的可能性不大。

　　基于此，我們認為：未來高漲的PPI和回落的CPI背景下，中下游企業的利潤率將受到負面影響，尤其價格被管制下的電力和石化行業的虧損將進一步擴大；受到農業生產資料價格上漲的影響，未來食品價格將面對新的漲價因素，能否完全向下游傳導值得考量；同時，對于大量的非食品生活資料行業而言，目前的綜合經濟環境決定其難以完全傳導上游的成本壓力，因此，這些行業的利潤增長也將受到一定負面影響。