劉紀鵬 楊龍

　　中國資本市場走到今天來之不易，愛護這個市場，參與各方公平遵守游戲規則，保護各方投資者利益已成為共識�？墒�，在大小非減持的敏感時期，偏偏有人無視規則的存在，肆意損害他人利益。這不僅說明上市公司大小非有不遵守股改規則的現象，還暴露了監管體制方面的問題，應該引起高度重視。

　　在當前大家對股改本身有效性、延續性存在懷疑以及目前點位面臨巨大壓力情況下，上述惡意違規現象，性質非常嚴重，它可能引發廣大投資者對監管者和資本市場的不信任，從而動搖資本市場最根本的基礎———信用。其次，這些事件也暴露了我們在監管體制和基礎工作方面存在著問題：沒能從技術上阻止大小非違規超量拋售解禁股。再則，處罰過輕，不能起到應有的教育和懲罰作用。

　　目前，監管當局出臺了一系列規范大小非減持的措施，但是部分公司的減持事件暴露了上述制度存在一些漏洞，還不足以真正起到規范“大小非”減持，維護市場穩定的作用。筆者認為應該進一步采取如下措施：

　　第一，不僅要求大非在打算減持前在指定媒體上公布其減持計劃，并且其減持計劃必須貫徹執行。廣泛存在的“一股獨大”問題，造成了股市中嚴重的信息不對稱，大股東損害中小股東利益的情況經常發生：他們控制著股東大會、董事會，可以實際影響企業的經營。大非相比普通投資者存在的信息優勢，決定了預披露制度是下一步解決大小非解禁問題最重要的制度建設。

　　需要指出的是，如果預披露后大股東不履行預披露的減持計劃，將會受到懲罰。事實上，歐美發達國家資本市場就存在類似規定。美國資本市場就存在對管理層和創始人股拋售的限制：美國是允許非募集性股份上市的，所以規范創始人的股票拋售計劃就成了防止市場動蕩的關鍵因素，相關規定要求其拋售的數量和時間必須嚴格履行事先公告義務，由市場來決定其命運。信息預披露并不違背公司法和證券法，是符合國際規范與中國國情的有力措施。

　　第二，進一步完善事后信息披露制度，規定“大非”和“大的小非”無論減持多少，必須在減持行為發生后兩日內及時做出信息公告。現有的信息披露制度只是要求“持有、控制公司股份5%以上的原非流通股股東，通過證券交易所掛牌交易出售的股份數量，每達到該公司股份總數1%時，應當在該事實發生之日起兩個工作日內做出公告”。上述信息披露制度對廣大中小投資者來說仍然意味著極大的不公平，理由有如下兩點：其一，大非擅長打擦邊球，繞過1%的政策規定，比如，減持0.99%；其二，“大的小非”與“大非”存在千絲萬縷的聯系，經常是“春江水暖鴨先知”，因此，對“大的小非”進行信息披露要求也非常有必要�？偨Y起來，本建議的核心有二：將“大的小非”納入事后信息披露范疇；無論減持多少，必須及時做出信息披露。當然，需要在技術上對什么是“大的小非”做出定義。

　　第三，1%的設置規定有待進一步完善和細化。中國上市公司股本達到5億股的公司有400多家。即使只減持1%，每家減持的規模也將達到500萬股，賣出0.99%可能也會對市場造成極大影響。因此，必須從相對數與絕對數兩方面對減持做出規定，即除總股本1%這一限制外，設置一個絕對數，比如200萬股，兩者取其低。如果大小非減持達到其中任何一條都必須到大宗交易系統減持。

　　信息預披露制度是最重要的制度建設，它是大宗交易系統減持機制的基礎，在缺乏信息預披露機制情況下，大宗交易轉讓系統減持機制形同虛設。正是因為缺乏信息預披露，眾多大小非才能鉆大宗交易系統減持規定的漏洞。比如，一家上市公司大非在一個月內第一次通過集合競價系統減持總股本的0.99%，在30天內第二次通過大宗交易系統減持達到0.2%，試問，該如何處罰違規減持“大小非”？處罰的難度可想而知，原因在于第一次看似合規轉讓得到的現金可能很難追回，而且即使追回，該行為已經對市場造成較大沖擊。因此，在信息預披露制度下，在提前鎖定了“大小非”任何一次交易的合規市場中，廣大投資者才能合理地用腳投票。

　　(作者單位分別為中國政法大學、財政部科研所)