周侃

　　在國家統計局公布4月份CPI同比上漲8.5%之后，央行隨即決定上調存款準備金率0.5個百分點至16.5%。盡管央行明確其主要目的是“為加強銀行體系流動性管理，引導貨幣信貸合理增長”，但從央行出臺政策的時間選擇以及周小川行長近期指出的“目前貨幣政策更加關心反通貨膨脹”，我們判斷，作為一種數量型調控工具，上調準備金率正成為“反通脹”的主要工具。

　　上調準備金率成反通脹新政取向

　　盡管一季度數據顯示信貸調控效果逐步顯露、人民幣信貸增速回落并基本實現年初調控目標，但存款回流銀行趨勢明顯。

　　同時，雖然今年1至4月凈發行央票8570億元，加上今年4次上調存款準備金率共約凍結8000億元的流動性，但銀行系統流動性整體仍然寬松，其中5月份到期央票就達到2030億元，而當月截至目前僅發行920億元。今年5至12月份更有1.1萬億元央票到期將釋放流動性。

　　4月貨幣信貸大幅增長，M2同比增長16.94%，人民幣各項貸款增加4639億元，超過去年同期419億元，未來信貸仍有較強擴張動力。

　　以上三方面顯示，收縮銀行體系的流動性依然是貨幣政策的重要目標。

　　雖然按照經濟學理論，加息是抑制通脹的傳統手段，效果也要優于準備金率上調，但近期防止經濟下滑風險已在政府文件中出現，央行必然考慮到加息對于實體經濟可能產生的負面影響。成品油、電力價格受限，相關行業虧損增加且財務成本加重，雪災、地震等自然災害增加了經濟運行的不確定性，而外部環境同樣存在著較大不確定性，均制約了央行在通脹高企時選擇加息這一價格工具的政策空間。

　　所以盡管今年存款準備金率已上調4次，但預計后續仍有進一步上調空間，這或許反映了央行今年“反通脹”的新政策取向。

　　關注公司盈利增長的分化趨勢

　　如果繼上調存款準備金率后再加息，無疑將對股市產生負面影響；如果短期內不加息，將有利于近期市場在較為寬松的宏觀政策環境中延續反彈。

　　4、5月份的宏觀經濟數據公布，投資者在一季度數據的基礎上將會對宏觀面的判斷變得更清晰。隨著市場震蕩向上，投資者也有機會據此重新判斷公司估值水平和盈利增長可持續性所形成的投資機會。

　　簡單從P/E估值看，目前全部A股的2008年動態PE水平已經接近22-25倍的歷史低位區域，再比較目前世界18個主要國家與地區股市估值水平看，目前全部A股的估值處于新興市場合理水平，整體而言尚不具備足夠的估值吸引力。因此未來把握行業性的結構性機會更重要。

　　2007年年報與2008年一季報揭示的不同行業毛利率變化，為我們揭開了在新的宏觀經濟背景下，行業盈利增長分化的趨勢。2008年一季度凈利潤環比增長前五大行業是采掘、金融服務、生物醫藥、食品飲料、交運設備。2008年一季度凈利潤環比下降前五大行業是餐飲旅游(季節因素)、公用事業、房地產、紡織服裝、信息設備。

　　除了金融服務業，我們注意到優勢行業多為消費類抗周期行業，業績波動具有弱周期特征，對通脹因素具有較強的“免疫力”，是優勢行業增長可持續的重要原因。

　　估值水平合理和行業盈利增長的分化趨勢不支持市場整體性的大幅上漲。因此在市場趨穩回暖的過程中，投資者更應關注上市公司在通脹的宏觀背景下，盈利與成長的可持續性，在行業及上市公司盈利增長的分化趨勢中尋找結構性的機會。

　　(本文作者為上海證券研究所副總經理）