吳 娓

　　在滬指跌破3000點整數大關之時，中國證監會發布了《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》，意見規定，持有解除限售存量股份的股東預計未來一個月內公開出售解除限售存量股份的數量超過該公司股份總數1%的，應當通過證券交易所大宗交易系統轉讓所持股份。該意見出臺被認為是管理層對市場的呵護，因為通過大宗交易轉讓限售存量股份，有利于解決全流通后上市公司股東在二級市場一次性集中出售較大規模股份的市場效率問題，避免了這種行為對價格形成的扭曲，減輕了對二級市場的壓力，有利于穩定投資者對存量股份減持的心理預期。

　　事與愿違，意見并沒有束縛住大小非的減持行為，市場接連發生大小非違規減持事件。上交所與深交所已對違規減持行為實施了處罰，但人們認為這些處罰措施不足以對大小非形成有效威懾，建議對違規者實施更嚴厲的處罰，以儆效尤。

　　但是，對此業界也出現了不同的聲音，他們對管理層是否有權利對大小非減持行為進行限制持有疑義。他們的理由是，股權分置改革方案本身是有法律約束力的合同，非流通股東為了獲得流通權，已經向流通股股東支付了對價，兩者的契約本身受法律保護。在股改方案承諾規定中，并沒有規定限售流通股解禁后減持比例超過1%的，必須通過大宗交易系統來完成，因此，近日出臺的《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》相當于監管層代流通股股東向非流通股股東追加的限售條件，從法律契約公平角度來講，指導意見違背了契約本身達成的平衡，對非流通股股東有失公平。

　　筆者認為上述說法可能也存在商榷之處。因為在股改說明書中一般都會對本次股權分置改革方案設計的根本出發點進行說明，也就是股權分置改革方案的實施不應使本次股權分置改革實施前后兩類股東持有股份的理論市場價值總額減少，特別是要保證流通股股東持有股份的市場價值在方案實施后不會減少。在宏達股份的股改說明書中對非流通股在股改前價值的估計是以公司每股凈資產為基礎，以同期美國股市相近行業市凈率為參考，綜合考慮公司流通股的市凈率（2005 年 11 月 4 日為 2.84倍），以及公司的盈利能力，取2.0倍市凈率對公司非流通股股改前的價值進行估值，然后根據股權分置改革前公司市值總額＝股權分置改革后公司市值總額，計算出公司股改后理論價格為5.33 元／股，對應的市凈率約2.3倍。然而，在四川平原實業發展有限公司和綿陽市益多園房地產開發有限責任公司通過上海證券交易所競價交易系統出售所持宏達股份的當天，該股當日最低價為38.36元，對應的市凈率近6倍。與股改計算對價時用到的數據減去股改后公司股價理論市凈率2.3倍發生了嚴重背離。如果當時保薦機構做出的假設是正確的，那么我們可以認為，目前該股的價位嚴重偏離公司股票的理論價格。倘若大小非在這個時候通過二級市場減持，高位接盤的是散戶，那么在該股價格回歸理性的時候，受到損失的將是接盤的散戶。其結果是已經高位套現的大小非所擁有的財富遠遠高于股改前所擁有的財富，這部分新增財富來自于接盤的散戶。如果不對這種高位減持行為進行限制，那么后果是大小非將從流通股口袋里再拿走一部分財富，從而導致流通股股東持有股份的市場價值在方案實施后減少。因為大量的限售股減持將給股價帶來巨大的下調壓力，而且這種調整是持久的而非短暫的價格下調。

　　所以，如果某只股票現價遠遠高于假設的股改后的理論價格時，就有必要對大小非出售解禁股的方式以及價格等方面進行限制。如果不進行限制，就是違背股權分置改革方案設計的根本出發點，就是損害了流通股股東的合法利益。限制的方法可以是通過配售方式進行。具體來說，如果某上市公司其大小非將在某日解禁，那么就把愿意出售解禁股的大小非所持股份集中起來，按照一固定的價格（可參考股改說明書里假設的股改后公司的理論價格并結合公司當前的盈利情況綜合確定）等比例配售給愿意購買該股票的本公司流通股股東。

　　（作者系成都信息工程學院會計系教師）