上海證券交易所創新實驗室

　　1. 引 言

　　自2006年上海證券交易所發布我國第一份股票市場質量報告以來，市場質量問題開始引起國內市場的關注。為適應各方和市場發展需要，上海證券交易所將每年發布本所市場質量報告。

　　市場質量是證券市場核心競爭力的綜合體現，是市場組織者和監管者推動市場創新與發展的指南，也是投資者支持投資決策的重要依據。更進一步說，對市場質量指標的關注程度也是一個市場是否成熟的重要標志。

　　我們希望，市場質量報告能實現以下幾方面目標：（1）為投資者特別是機構投資者提供投資決策參考；（2）為籌資者的籌資決策提供支持；（3）為市場組織者（證券交易所）改進市場質量提供指南；（4）為監管機構和市場監察提供參考；（5）為其他市場參與者和市場創新提供支持。

　　2. 流動性與交易成本

　　2.1 價格沖擊指數

　　本報告分別計算了買賣10萬元、25萬元、90萬元股票的流動性成本（價格沖擊指數，即買賣一定金額股票所產生的價格沖擊的平均）。結果顯示，近十年來，上海證券交易所的流動性不斷上升。交易10萬元股票的價格沖擊指數，1995年高達199個基點（1個基點等于萬分之一），2006年降到31個基點，2007年進一步下降到了20個基點。

　　按板塊分組結果顯示，上證50成分股流動性成本最低，上證180成分股（不含上證50成分股，下同）次之，B股和ST股票（含*ST股票，下同）的流動性成本最高。從按股票流通市值分組情況看，流通市值越大，則流動性成本越低。從按股價分組情況看，股票價格越高，則流動性成本越低。從按行業分組情況看，金融、保險業及采掘業的流動性成本最低，傳播與文化產業及信息技術業的流動性成本最高。

　　圖1 相關年份所有股票價格沖擊指數單位：基點

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　　圖2 按板塊分組的價格沖擊指數（2007）單位：基點

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　　圖3 按流通市值分組的價格沖擊指數（2007）單位：基點

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　　圖4 按股價分組的價格沖擊指數（2007）單位：基點

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　　圖5 按行業分類的價格沖擊指數（2007）單位：基點

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　　2.2 流動性指數

　　本報告計算了使價格上漲1％所需要的買入金額和使價格下跌1％所需要的賣出金額（流動性指數）。2007年，使價格上下變化1％的流動性指數為614萬元，比2006年上升了119％，比1995年上升了369％。

　　按板塊分組結果顯示，上證50成分股流動性指數最好，B股最差。使上證50成分股價格變化1％所需要的交易金額平均為1811萬元，使B股價格變化1％所需交易金額平均為99萬元。

　　從按股票流通市值分組情況看，流通市值越大，流動性指數越大。從按股價分組情況看，股價越高，則流動性指數越大。單價在30元以上股票的流動性指數是5元以下股票的約10倍。從按行業分組情況看，金融、保險業的流動性指數最高，農、林、牧、漁業的流動性指數最低。

　　圖6 相關年份流動性指數單位：萬元

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　　圖7 按板塊分組的流動性指數（2007） 單位：萬元

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　　圖8 按流通市值分組的流動性指數（2007） 單位：萬元

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　　圖9 按股價分組的流動性指數（2007）單位：萬元

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　　圖10 按行業分類的流動性指數（2007）單位：萬元

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　　2.3 買賣價差

　　本報告計算了上海市場全部股票的絕對買賣價差和相對買賣價差。結果顯示，繼2005年、2006年連續兩年顯著降低后，2007年的絕對買賣價差有所上升，而相對買賣價差則進一步下降。2007年的絕對買賣價差是0.03元（2006年為0.016元），這主要是由于2007年股票單價相比2006年較高造成的。2007年的相對買賣價差是24個基點，比2000年和1995年分別降低了64％和84％，比2006年下降了23%。

　　按板塊分組結果顯示，上證50成分股的相對買賣價差最小，上證180成分股次之，B股最大。上證50成分股的相對買賣價差為11個基點，B股為100個基點，是上證50成分股的9.09倍。

　　圖11 相關年份絕對買賣價差單位：分

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　　圖12 相關年份相對買賣價差單位：基點

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　　圖13按板塊分組的相對買賣價差（2007） 單位：基點

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　　2.4 有效價差

　　本報告計算了上海市場全部股票的絕對有效價差和相對有效價差。結果顯示，2000年的有效價差最大，2005年和2006年顯著降低，2007年的絕對有效價差重新增加至接近1995年的水平，而相對有效價差則進一步下降。2007年的絕對有效價差是0.063元（2006年為0.028元），這主要是由于2007年股票單價相比2006年較高造成的。2007年的相對有效價差是46個基點，比2000年下降了65％，比1995年下降了44%，比2006年下降了13%。

　　按板塊分組結果顯示，上證50成分股和上證180成分股的相對有效價差最小，B股最大。上證50成分股和上證180成分股的相對有效價差均為39個基點，B股為100個基點，是上證50成分股和上證180成分股的2.6倍。

　　從按股票流通市值分組情況看，除流通市值大于100億元股票以外，基本上是流通市值越大，則相對有效價差越小。

　　圖14 相關年份絕對有效價差單位：分

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　　圖15 相關年份相對有效價差單位：基點

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　　圖16按板塊分組的相對有效價差（2007）單位：基點

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　　2.5 訂單（市場）深度

　　本報告計算了上海市場全部股票的訂單深度指標。訂單深度是衡量市場深度的最直接的指標。我們選擇了兩個數量指標來計算訂單深度，即最佳五個買賣報價上所有買賣訂單合計金額和最佳十個買賣報價上所有買賣訂單合計金額。

　　從2007年分板塊數據看，上證50成分股的訂單深度明顯優于其他板塊，B股最差。以五檔訂單深度為例，上證50成分股的訂單深度是B股的11.1倍。

　　圖17按板塊分組的訂單深度（2007）單位：萬元

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　　2.6大宗交易成本

　　本報告計算了買賣300萬元股票的大宗交易的流動性成本（價格沖擊指數）。結果顯示，2007年大宗交易成本較2006年顯著下降。2006年，買賣300萬元股票的價格沖擊指數為261個基點（買與賣成本平均值），2007年下降到了140個基點。從買賣方向看，大宗交易的買入成本要大于其賣出成本，以2007年為例，買入300萬元股票的價格沖擊指數是賣出等額股票的119%。

　　從2007年按板塊分組數據看，上證50成分股大宗交易的流動性成本仍為最低，上證180成分股次之，ST股票和B股的流動性成本最高。ST股票大宗交易成本為上證50成分股的6倍，B股大宗交易成本為上證50成分股的5倍。

　　圖18 相關年份大宗交易成本單位：基點

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　　圖19按板塊分組的大宗交易成本（2007）單位：基點

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　　2.7 流動性指標的日內特征

　　本報告計算了四個流動性指標（價格沖擊指數、流動性指數、大宗交易成本和相對有效價差）在2007年的日內表現。價格沖擊指數計算的是買賣10萬元的流動性成本。流動性指數是使價格上漲1％所需要的交易金額。

　　數據顯示，在上午開盤時市場流動性最差（大宗交易成本、價格沖擊指數和相對有效價差數值均較高，流動性指數則較低），在開盤后一小時內流動性提高較快，之后價格沖擊指數和大宗交易成本表現較為平穩，流動性指數和有效價差則逐漸改善。在臨近11：30分上午收盤和15：00下午收盤時，流動性出現較大幅度的提升。

　　圖20 流動性指標的日內特征（2007）

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　　注：流動性指數計量單位為萬元，其他指標計量單位為基點。

　　3. 波動性

　　本報告計算了上海市場全部股票的日內5分鐘相對波動率、超額波動率及收益波動率。統計顯示，自2006年以來上海市場的波動率逐步上升。2007年的日內波動率、超額波動率及收益波動率分別比2006年上升了52.4%、57.5％和43.2％。造成波動加大的可能原因包括宏觀面（如貨幣供應量持續增加、流動性過剩）、投資者結構變化（大量個人投資者直接進入市場）以及國際市場影響等多個方面。

　　從2007年分板塊數據看，上證50成分股的收益波動率最低，其他板塊和市場平均差異不大。從日內波動率和超額波動率來看，除B股和ST股外，其他板塊均比較接近。

　　從波動率的日內特征看，三項指標都表現出較明顯的“L”形曲線，即在市場剛開盤和臨近收盤時波動較大，在開盤至收盤中間一段時間波動較小，在臨近收盤時再小幅上升。由于上海市場中午有1個半小時的休市，在下午剛開盤時波動再次增大。

　　圖21 相關年份波動率單位：基點

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　　圖22 按板塊分組的波動率（2007）單位：基點

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　　圖23 日內波動走勢圖（2007）

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　　4. 定價效率

　　定價效率也稱為信息效率，是指證券價格反映信息的能力，或者說是價格反映所有相關信息的速度和準確性。定價效率可通過市場效率系數、定價誤差系數等進行衡量。市場效率系數（MEC）為股票長期收益率方差與短期收益方差之比。市場效率系數越接近1，說明定價效率越高。本報告計算了日內和日間兩個市場效率系數指標：日內長期收益率按10分鐘計算，短期收益率按5分鐘計算，日間分別按2天和1天計算。

　　定價誤差系數指各個股票用市場模型回歸得到的回歸參差的平方和。定價誤差系數越大，表示市場定價效率越差。

　　近年來，上海證券市場定價效率得到顯著提高。從日間市場效率系數及定價誤差系數看，1995年兩者分別為0.76和234.39，2007年分別為1.10和73.29。2006年和2007年的日間市場效率系數均十分接近1。

　　從2007年分組數據看，按板塊分組結果顯示，所有板塊的日間市場效率系數均接近1，50成分股的日間市場效率最好。B股的日內市場效率比A股好，A股各板塊之間相差不大。

　　圖24 相關年份定價效率

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　　圖25 按板塊分組的定價效率（2007）

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　　5. 訂單執行質量

　　本報告對上海市場全部股票的訂單執行質量進行統計。2007年，滬市平均每天的有效報單筆數為1208.8萬筆（含撤單數），成交742.1萬筆（單向），最高一交易日有效報單數達到1462.55萬筆，比2006年增加了近一倍，成交峰值達到1283.35萬筆。平均每分鐘申報筆數為4.8萬筆，比2006年的1.4萬筆增加了2.4倍多，平均每分鐘成交筆數為3.1萬筆。

　　2007年上海市場訂單執行質量良好。以股數計算，全年有63.8％的訂單得以成交，略高于2006年的63%。市價訂單提交比例按筆數計算占訂單總量的0.44％，按股數計算占0.3％，高于2006年的0.1％與0.09％。機構投資者提交的訂單按股數計算占5.5％，成交占6.3％，比2006年顯著降低。

　　從訂單執行時間來看，以筆數計算，51.6%的訂單在提交后一秒內成交，可以說是即時成交，累計有64.5%的訂單在提交后十秒內成交，相對2005年的50.5%一秒內成交及58.6%十秒內成交、2005年的50.7%一秒內成交及58.6%十秒內成交都有顯著的提高。

　　表1 日均訂單執行時間分布（2005—2007）單位:%

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　　6. 結論和政策建議

　　2007年，上海市場流動性進一步上升，交易的間接成本（價格沖擊成本）顯著下降。以交易10萬元股票的價格沖擊成本為例，1995年高達199個基點，2006年下降到31個基點，2007年進一步下降到了20個基點。從流動性指數（使價格上漲1％所需要的買入金額和使價格下跌1％所需要的賣出金額）看，2007年比2006年上升了119％，比1995年上升了369％。

　　從買賣價差類指標看，相對買賣價差和相對有效價差均顯著改善。2007年的相對買賣價差是24個基點，比2000年和1995年分別降低了64％和84％，比2006年下降了23%。2007年的相對有效價差是46個基點，比2000年下降了65％，比1995年下降了44%，比2006年下降了13%。

　　2007年，上海市場大宗交易成本較2006年顯著下降。2006年，買賣300萬元股票的價格沖擊指數為261個基點（買與賣成本平均值），2007年下降到了140個基點，下降幅度達46.4％。

　　自2006年以來，上海市場的波動率有所上升。2007年的日內波動率、日內超額波動率及日內收益波動率分別比2006年上升了52.4%、57.5％和43.2％。造成波動加大的可能原因包括宏觀面（如貨幣供應量持續增加、流動性過剩）、投資者結構變化（大量個人投資者直接進入市場）以及國際市場影響等多個方面。

　　市場波動增加也對二級市場定價效率產生了不利的影響。近十多年來，上海證券市場定價效率得到顯著提高，但相比2006年，2007年市場定價效率有所下降，定價誤差略有增加。

　　盡管近十多年來，上證所市場質量有了很大的改善，但與國際主要證券市場相比，本所的市場深度仍相對不足，價格沖擊成本較大。對較大額（如10萬元）的交易而言，上海市場的流動性成本不僅高于德國、東京、紐約、泛歐、倫敦、納斯達克等成熟市場，也高于印度、墨西哥等新興市場。

　　流動性和市場效率不足對證券市場的危害是多方面的：從短期看，低流動性和定價效率不足助長了投機和市場操縱行為，影響證券的正確定價，加大投資者的交易成本，限制一級市場的發展（影響發行成本，加劇大盤股發行對市場的沖擊），影響到公司的治理和管理（如高流動性的市場可增強股東監督公司能力，提高公司控制權市場的效率），也增加了監管者的監管成本（高流動性市場的監管以信息披露和內幕交易為重點，而低流動性市場還必須把價格操縱作為監管重點）；從長期看，必將影響我國證券市場的健康穩定發展和國際競爭力。

　　影響我國證券市場效率的原因是多方面的，產品結構比較單一、市場規模相對較小、投資者結構不合理、市場國際化程度較低、交易機制不盡完善是最主要的因素。當前，需要積極采取措施，提高我國股市的流動性和市場效率，包括進一步完善市場產品結構、完善發行監管制度、改善投資者結構、穩步推進股市國際化進程、創新交易機制等。

　　（注：本文為《上證所市場質量報告（2008）》摘要本，報告全文可從上海證券交易所網站www.sse.com.cn 下載）