張彤

　　雖然憑借項目收購，天鴻寶業的土地規模已可躋身一線房企之列，但其收購項目的盈利能力偏弱，負債較高，一旦行業出現波動，將面臨極大風險

　　2007年，天鴻寶業(600376)通過向首開集團定向增發股票，將首開集團下屬主營業務資產注入上市公司。

　　收購前，天鴻寶業在京津地區擁有5個房地產開發項目，總占地面積162.25萬平方米，總規劃建筑面積286.02萬平方米。收購后，新注入房地產開發項目21個，土地一級開發項目2個，新增項目合計占地面積287萬平方米，新增項目合計建筑面積588萬平方米。通過此次收購，天鴻寶業似已躋身一線開發商行列。

　　天鴻寶業2007年年報顯示，當年其實現營業收入72.55億元，凈利潤3.17億元，較未注入新資產前均有大幅度增長。其營業收入除與萬科(000002)尚存較大差距外，與招商地產(000024)、金地集團(600383)和保利地產(600048)等相比毫不遜色。但是與上述公司相比，天鴻寶業存在著毛利率及銷售凈利潤率明顯偏低等制約其未來發展的弊端。

　　新資產盈利能力偏低

　　2007年，天鴻寶業共實現房地產銷售毛利率約為27.24%。同期，萬科、招商地產、金地集團和保利地產四家公司的房地產銷售業務毛利率分別為41.87%、56.29%、44.70%和37.35%，平均約42%，較天鴻寶業高出近15個百分點。

　　在扣除7.17億元的營業稅金及附加之后(由于天鴻寶業與房地產銷售收入無關的營業稅金及附加僅占很小比例，且未披露詳細數字，因此未扣除非房地產銷售業務的營業稅金及附加)，天鴻寶業的房產銷售業務毛利率為16.59%，而同樣扣除營業稅金及附加之后，萬科、招商地產、金地集團和保利地產的房產銷售業務毛利率分別為30.27%、38.02%、33.49%和27.38%，平均約為30.47%，較天鴻寶業高出近14個百分點。

　　天鴻寶業2007年67.38億元的房產銷售收入來自超過16個項目，其中，除北京回龍觀C09地塊項目無法確認外，其余項目均是天鴻寶業通過定向增發從首開集團收購而來。

　　在天鴻寶業新收購的項目之中，僅有北京望京銀鈴國際、北京望京國風和北京幸福二村三個項目的毛利率超過或接近42.4%，即能夠達到萬科等四家公司的平均水平。其中北京幸福二村項目毛利率43.8%；北京望京銀鈴國際項目毛利率57.5%；北京望京國風項目毛利率42.2%。上述三個項目累計實現收入約12.6億元，約占天鴻寶業2007年房地產銷售收入的18%。

　　在新置入的項目中有四個毛利率極低的項目，分別為紫芳園3區項目、時代龍和項目、回龍觀F03和回龍觀F04項目。這四個項目的毛利率分別僅為-1.75%、14.16%、9.19%和9.20%，四個項目收入累計約25.97億元，約占天鴻寶業2007年房地產銷售收入的39%。除上述項目外，剩余的10個項目毛利率約在23%至33%之間，全部低于萬科等四家公司的平均水平。

　　整體上看，此次首開集團注入天鴻寶業的新資產，普遍存在毛利率偏低的問題。按銷售收入計，2007年僅有18%的項目比例能夠達到同類上市公司平均水平。

　　毛利率偏低非偶然

　　雖然房地產行業具有一定周期性，但天鴻寶業的年報及其2007年12月29日發布的關聯交易公告顯示，天鴻寶業新置入的資產毛利率偏低的問題由來已久，且并非偶然。

　　據天鴻寶業2007年12月29日發布的備考財務報表及2007年年報數據顯示，假設新注入的資產于2005年期初就已存于公司，那么其2005年營業收入為45.08億元，營業成本34.99億元，毛利率22.38%；其2006年營業收入為46.29億元，營業成本31.71萬元，毛利率約為31.51%；而2005年及2006年，萬科等四家公司的房地產銷售業務的毛利率平均約為36.02%和38.10%。

　　可以看出，從2005年至2007年，天鴻寶業的毛利率一直是上述公司之中最低的，而在萬科等四家公司2007年毛利率均較2006年同比增長的情況下，天鴻寶業2007年毛利率反較2007年出現了下滑，新注入資產的盈利能力實在差強人意。

　　低收益高負債難抗風險

　　受毛利率偏低影響，天鴻寶業的銷售凈利率更是明顯低于萬科等四家公司。2007年，天鴻寶業共實現營業收入72.55億元，凈利潤3.17億元，銷售凈利率約為4.37%，同期萬科、招商地產、金地集團和保利地產的銷售凈利率分別為13.64%、28.16%、12.87%和18.35%，平均約為15.31%，比天鴻寶業高出近11個百分點。

　　而據天鴻寶業2007年12月29日發布的備考財務報表及2007年年報數據顯示，假設公司新注入的資產于2005年期初就已存于公司，公司2005年和2006年的銷售凈利率分別為1.34%和3.62%，而同期萬科等四家公司的平均銷售凈利率分別為13.77%和13.49%，同樣遠遠高于天鴻寶業。

　　實際上，天鴻寶業2007年銷售凈利率的增長與公司新置入的京華房產有限公司(下稱“京華房產”)凈利潤的異常增長密切相關。

　　在天鴻寶業收購之前，京華房產是一家連續多年虧損的公司。2006年京華房產在實現營業收入1.70億元的情況下，凈虧損2677.3萬元，但2007年京華房產在營業收入僅有9955萬元，較上年大幅減少，反而實現了高達8761.94萬元的凈利潤。

　　這主要依賴其2007年獲得了高達1.62億元的股權處置收益，即其轉讓所持有天鴻寶業的股票所得收益。

　　若扣除1.62億元的股權處置收益，京華房產2007年將會發生約7486.97萬元的巨額虧損，按天鴻寶業持有其70%的股權計算，影響天鴻寶業2007年凈利潤約1.14億元。若扣除這1.14億元的非經常性損益，那么，天鴻寶業2007年凈利潤也將從3.17億元下滑至約2.03億元，公司的銷售凈利率也將下滑至2.80%，與萬科等四家公司的差距進一步拉大。

　　由于盈利能力一直偏低，天鴻寶業抗風險的能力無疑會是上述公司之中最低的。而截至2007年末，天鴻寶業的資產負債率高達約83%，這進一步減弱了公司抵抗風險的能力。一旦房地產市場價格出現松動，天鴻寶業將岌岌可危。